Aktuelle und zukünftige geldpolitische Herausforderungen für das Eurosystem Die Geldpolitik spielt nicht immer eine Schlüsselrolle in solchen Angelegenheiten. Auch Walter Eucken war kein Spezialist für monetäre Theorie, sondern jemand, der sich hauptsächlich mit dem gesamten Wirtschaftssystem befasste. Dennoch war die monetäre Stabilität ein entscheidender Faktor für sein wirtschaftspolitisches Denken. Ein beeindruckendes Beispiel für diesen Glauben findet sich in seinen «Prinzipien der Wirtschaftspolitik», wo er schreibt: «Alle Bemühungen, einen wettbewerbsfähigen Rahmen zu schaffen, sind vergeblich, sofern nicht eine gewisse monetäre Stabilität gewährleistet werden kann.» Obwohl viele Jahrzehnte vergangen sind, steht diese Aussage heute noch. Und meiner Meinung nach ist die grundlegende Idee hinter dieser Bemerkung seitdem zum Kernprinzip großer Zentralbanken geworden: Die Garantie der Preisstabilität ist ihr Hauptauftrag. Das gesagt sei, Euckens Konzept, wie die Preisstabilität aufrechterhalten werden sollte, war sehr unterschiedlich zu dem unseren heute. Auf der nächsten Seite warnt er: «… die Erfahrung zeigt, dass eine Geldverfassung, die den Verantwortlichen für die Geldpolitik freie Hand lässt, ihnen ein größeres Vertrauen entgegenbringt, als es ratsam ist.» Dies birgt die Gefahr, dass «… eine nicht automatisch konstruierte Geldverfassung für Inflation missbraucht wird.» Dies war eine Bemerkung, die seinen grundlegenden Skeptizismus gegenüber staatlicher Kontrolle zum Ausdruck brachte. Dies führte Eucken dazu, ein System mit einer «Warenreserve-Währung» zu befürworten. Euckens Bedenken wurden Jahre später in Form des Zeitkonsistenz-Problems von Robert Barro und David Gordon erneut aufgegriffen. Das Zeitkonsistenz-Problem ist eine Situation, in der Entscheidungsträger oft versucht sind, von ihrem Versprechen abzuweichen, die Preise kurzfristig stabil zu halten, um die Wirtschaft anzukurbeln. Wirtschaftssubjekte erkennen jedoch diese Versuchung und passen ihre Inflationserwartungen entsprechend an. Dies führt letztendlich zu einer Erhöhung der Inflation, ohne die Wirtschaft tatsächlich anzukurbeln. Entscheidungsträger und Wirtschaftssubjekte sind am Ende schlechter dran, als sie es gewesen wären, wenn das Versprechen der Preisstabilität glaubwürdig und entsprechend eingehalten worden wäre. Das Zeitkonsistenz-Problem wurde dadurch gemildert, dass die Geldpolitik einer unabhängigen Zentralbank anvertraut wurde, die den klaren Auftrag hat, die Preisstabilität zu bewahren. Otmar Issing wandelte Euckens Diktum von der «Vorrangigkeit der Geldpolitik» in eine «Vorrangigkeit der Preisstabilität» um – und meiner Meinung nach zu Recht. In meiner Rede heute werde ich diese Vorrangigkeit der Preisstabilität aus verschiedenen Blickwinkeln bewerten und dabei stets versuchen, Euckens regulatorische Perspektive in meine Ausführungen einzubeziehen. Zu diesem Zweck möchte ich drei aktuelle geldpolitische Themen aufgreifen, mit denen sich der EZB-Rat kürzlich befasst hat. Ich werde daher meine Rede um folgende Schlüsselfragen strukturieren: Erstens hat der EZB-Rat im vergangenen Jahr sein operationelles Rahmenwerk für die Umsetzung der Geldpolitik angepasst und angekündigt, dass strukturelle geldpolitische Operationen in Zukunft eingeführt werden sollen. Wie fügen sich diese Operationen aus regulatorischer Sicht ein? Ich werde in Kürze einige weitere Details zu diesen strukturellen Operationen mit Ihnen teilen. Zweitens, wie wirkt sich der Abbau der Ankaufprogramme für Vermögenswerte auf die geldpolitische Ausrichtung aus und welche Implikationen wurden bisher unzureichend berücksichtigt? Und drittens, wie sollte die aktuelle geldpolitische Ausrichtung bewertet werden? Ich werde also mit einigen recht abstrakten Gedanken beginnen und im Verlauf meiner Rede immer spezifischer werden. Aktuelle und zukünftige geldpolitische Herausforderungen des Eurosystems werden sorgfältig überwacht, wie sich die Geldmarktzinsen aufgrund dieser Änderung entwickeln.Wir werden unsere wöchentlichen Hauptrefinanzierungsgeschäfte und die Dreimonatstender weiterhin gemäß dem Verfahren der vollen Zuteilung durchführen. Dies bedeutet, dass Banken auf eine umfangreiche Liquiditätsquelle zugreifen können – und dies im Austausch für eine Vielzahl von Sicherheiten. Dadurch wird sichergestellt, dass Banken im gesamten Euroraum gleich behandelt werden und es den Banken ermöglicht wird, unabhängig von ihrem Geschäftsmodell an unseren Operationen teilzunehmen.Darüber hinaus hat der EZB-Rat grundsätzlich zugestimmt, sogenannte strukturelle Operationen zu einem späteren Zeitpunkt einzuführen. Diese sollen in Form von strukturellen längerfristigen Kreditoperationen und einem strukturellen Portfolio von Wertpapieren umgesetzt werden.Durch die Zustimmung zu strukturellen Operationen haben wir bereits sehr früh einige grundlegende Vorarbeiten geleistet. Doch wie genau diese strukturellen Operationen gestaltet werden sollen und wie sie sich zueinander verhalten werden, sobald die geldpolitischen Vermögenswerte abgebaut sind, sind Fragen für einen anderen Tag. Es bleibt noch Zeit, diese Entscheidungen zu treffen.Lassen Sie uns von dieser vielleicht etwas abstrakten Diskussion abrücken und mehr auf die praktische Geldpolitik eingehen. Der passive Abbau unserer Ankaufprogramme für Vermögenswerte ist nicht nur für unseren operativen Rahmen zur Umsetzung der Geldpolitik signifikant.Er spielt auch eine Rolle für die praktische Geldpolitik, da er dazu neigt, die geldpolitische Ausrichtung zu straffen. Und das, obwohl das Eurosystem seine Geldpolitik bereits durch acht Zinssenkungen seit Juni 2024 gelockert hat.Aber bedeutet dies nicht, dass diese beiden Maßnahmen widersprüchlich sind und dass der Abbau der Ankaufprogramme für Vermögenswerte deshalb gestoppt werden sollte? Die Antwort darauf lautet eindeutig «nein». Aktuelle und zukünftige geldpolitische Herausforderungen, mit denen das Eurosystem konfrontiert ist 3.1 Steuerung der Geldpolitik über Leitzinsen Die Ankaufprogramme für Vermögenswerte wurden eingeführt, als das Eurosystem nahe der effektiven unteren Zinsobergrenze operierte. Daher war es kaum möglich, die Geldpolitik durch Senkung der Leitzinsen in signifikanter Weise zu lockern. In diesem Zusammenhang erwiesen sich die Ankaufprogramme als nützliches Instrument der Geldpolitik. Dies lag daran, dass sie es der Geldpolitik ermöglichten, zusätzlichen Einfluss auf mittel- bis langfristige Zinsen auszuüben, insbesondere um die Preisentwicklung zu stabilisieren. Allerdings waren erhebliche Ankaufvolumina erforderlich, um einen spürbaren Einfluss auf die Inflation zu erzielen. Zum Beispiel zeigt eine Übersichtsstudie aus dem Journal of Monetary Economics, dass Käufe in Höhe von rund 150 Milliarden Euro das Preisniveau um 11 Basispunkte anhob. Während die makroökonomischen Auswirkungen der quantitativen Lockerung bereits eingehend untersucht wurden, bleibt die quantitative Straffung, insbesondere für den Euroraum, ein weitgehend unerforschtes Gebiet. In jedem Fall ist anzunehmen, dass die Auswirkungen der quantitativen Straffung insgesamt schwächer sein werden als die der quantitativen Lockerung. Erstens wurden die Finanzmärkte frühzeitig auf die Beendigung der Ankaufprogramme vorbereitet. Daher gibt es keinen bemerkenswerten Ankündigungseffekt. Zweitens wird die Bilanz des Eurosystems in den kommenden Jahren um rund 30 Milliarden Euro pro Monat schrumpfen. Zum Vergleich: Auf dem Höhepunkt kaufte das Eurosystem monatlich Anleihen im Wert von rund 80 Milliarden Euro im Rahmen des erweiterten Ankaufprogramms (APP). Im Rahmen des Pandemie-Notfallankaufprogramms (PEPP) betrugen die monatlichen Käufe zeitweise mehr als 100 Milliarden Euro. Insgesamt sollte die Beendigung unserer Ankaufprogramme daher nur einen marginalen Einfluss auf die geldpolitische Ausrichtung haben. Und wir berücksichtigen diesen Effekt auch indirekt bei der Festlegung des Leitzinssatzes. Dies liegt daran, dass mittel- und langfristige Zinssätze direkt in die Inflationsprognosen des Eurosystems einfließen, die eine wesentliche Grundlage für unsere geldpolitischen Entscheidungen darstellen. Zusammenfassend lässt sich sagen: Das Eurosystem steuert seine Geldpolitik nun effektiv über Leitzinsen. Dies bedeutet, dass wir die Ankaufprogramme für Geldpolitik weiterhin passiv auslaufen lassen können, ohne dass Anlass zur Sorge besteht. 3.2 Größere Berücksichtigung der Auswirkungen auf die Finanzen der Zentralbank Bisher habe ich mich auf die erwünschten geldpolitischen Auswirkungen von großvolumigen Ankaufprogrammen für quantitative Lockerung konzentriert. Allerdings dürfen wir die Nebenwirkungen nicht aus den Augen verlieren. Dazu gehören beispielsweise Anreize für die Kreditvergabe an weniger produktive Unternehmen, steigende Ungleichheit bei Vermögenswerten und steigende Immobilienpreise. Eine weitere mögliche Auswirkung von großvolumigen Ankaufprogrammen in einem Niedrigzinsumfeld war der rasche Anstieg der Inflation, als die Geldpolitik deutlich gestrafft werden musste. Die Ertragszinsen auf den gekauften mittel- und langfristigen Wertpapieren auf der Aktivseite der Bilanz des Eurosystems waren weitgehend fest. Im Gegensatz dazu sind die Aufwandszinsen auf der Passivseite unserer Bilanz variabel, da die Salden der Banken zum Einlagenfazilitätssatz verzinst werden. Das Eurosystem hat daher ein hohes Zinsrisiko mit den Ankaufprogrammen für Vermögenswerte übernommen. Dieses Risiko hat sich realisiert, da wir die Zinsen schnell und signifikant in Reaktion auf die Inflationswelle anheben mussten. Dies bedeutet erhebliche Bilanzverluste für das Eurosystem und die Bundesbank. Lassen Sie mich klarstellen: Das Hauptziel des Eurosystems ist die Preisstabilität zu erhalten. Im EZB-Rat tun wir alles Notwendige, um dieses Ziel zu erreichen – auch wenn der Einsatz der erforderlichen Instrumente voraussichtlich zu Verlusten führen wird. Daran darf kein Zweifel bestehen. Und die Bilanzverluste, die wir derzeit erleiden, schränken unsere Fähigkeit zur Sicherung der Preisstabilität nicht ein. Angesichts der jüngsten Erfahrungen sollten wir das Instrument der großvolumigen Ankaufprogramme in Zukunft nur in absolut außergewöhnlichen Fällen nutzen. Monetäre Politikausrichtung Abschließend wollen wir auf das Tagesgeschäft der Geldpolitik eingehen. Zuvor habe ich erläutert, wie quantitative Straffung die geldpolitische Ausrichtung des Eurosystems beeinflusst. Doch wie sollten wir die aktuelle geldpolitische Ausrichtung insgesamt bewerten? Ein bekanntes Konzept dafür ist der natürliche Zinssatz. Er wird als der reale Zinssatz definiert, der herrschen würde, wenn die Wirtschaft eine normale Kapazitätsauslastung aufweisen würde, mit einem Wachstum in Potenzialrate und stabilen Preisen. Da der natürliche Zinssatz nicht direkt beobachtet werden kann, muss er geschätzt werden. Die Berechnungen des Eurosystems mit verschiedenen Modellen setzen den nominalen natürlichen Zinssatz Ende 2024 zwischen 1,75 % und 2,25 % an. Zur Einordnung: Seit der Zinssenkung bei der geldpolitischen Sitzung Anfang Juni liegt der Einlagenfazilitätssatz, der für die geldpolitische Ausrichtung relevant ist, bei 2 %. Dies liegt genau in der Mitte des von mir genannten Bereichs. Es ist daher wahrscheinlich, dass die geldpolitische Ausrichtung des Eurosystems derzeit neutral ist, auch wenn die Schätzungen mit großer Unsicherheit behaftet sind. Aufgrund dieses hohen Maßes an Unsicherheit wäre es riskant, Entscheidungen ausschließlich auf dem natürlichen Zinssatz zu basieren. Daher schauen wir im EZB-Rat immer auf eine Vielzahl von realen und finanziellen Indikatoren entlang der gesamten geldpolitischen Übertragungskette. Dies liefert uns das umfassendste Bild der aktuellen geldpolitischen Ausrichtung, das möglich ist. Aktuelle und zukünftige geldpolitische Herausforderungen für das Eurosystem Aktuelle und zukünftige geldpolitische Herausforderungen, denen das Eurosystem gegenübersteht.