r im monetären Politikuniversum: Navigationsstern oder Dunkle Materie? Überprüfen gegen Lieferung. 1 Einführung Damen und Herren, es ist mir eine Freude und eine Ehre, vor einem so angesehenen Publikum zu sprechen. "Denken Sie daran, zu den Sternen zu schauen und nicht auf Ihre Füße zu schauen." Dies war der Rat von Stephen Hawking, dem berühmten englischen Physiker und Autor zahlreicher Bücher über das Universum. Und wer würde dem Genie widersprechen? Heute lade ich Sie ein, mich auf eine Sternenbeobachtungstour zu begleiten. Wenn Sie kein Teleskop dabei haben, keine Sorge. Allerdings sollte ich hier einen Haftungsausschluss hinzufügen: Wenn ein Paar gemeinsam zu den Sternen schaut, könnte es romantisch werden. Wenn Astronomen die Sterne beobachten, können beeindruckende Bilder in Sicht kommen. Wenn Ökonomen über Sterne sprechen, wird es in der Regel kompliziert. Jetzt wissen Sie, worauf Sie sich einlassen! Ich bin sicher, Sie haben bereits erraten, welches Thema ich im Sinn habe: die natürliche Zinsrate – auch bekannt als r-star. Es handelt sich um ein Konzept, mit dem sich Ökonomen seit mehr als 125 Jahren auseinandersetzen. Und vielleicht hat es noch nie mehr Aufmerksamkeit erhalten als in der aktuellen Ära der Geldpolitik. Aus der Perspektive eines Zentralbankers möchte ich diskutieren, welche Rolle r-star im monetären Politikuniversum spielen kann und sollte. Ich werde meinen Vortrag um vier Schlüsselfragen strukturieren: Was ist r-star und warum ist es für die Geldpolitik interessant? Wie haben sich die Schätzungen für r-star in den letzten Jahrzehnten entwickelt? Was beeinflusst die Unsicherheit über aktuelle Schätzungen und die zukünftige Entwicklung von r-star? Welche Schlussfolgerungen sollte die Geldpolitik daraus ziehen? 2 Definition von r-star und Verwendung für die Geldpolitik Lassen Sie uns mit der Definition beginnen. Der natürliche Zinssatz ist der reale Zinssatz, der herrschen würde, wenn die Wirtschaft ihr Potenzial erreichen würde und die Preise stabil wären. R-star wird allgemein davon ausgegangen, dass es von realen Kräften beeinflusst wird, die strukturell das Gleichgewicht zwischen Sparen und Investieren beeinflussen. Denken Sie zum Beispiel an technologischen Fortschritt und demografische Faktoren. Das bedeutet auch, dass r-star per Definition unabhängig von der Geldpolitik sein sollte. Letzteres ergibt sich aus der weit verbreiteten Überzeugung, dass die Geldpolitik nur vorübergehend reale Variablen beeinflussen kann, langfristig jedoch neutral ist. Auf den ersten Blick könnte der natürliche Zinssatz ein Leitstern für die Durchführung der Geldpolitik sein. Wenn eine Zentralbank ihre Leitzinsen so festlegt, dass der reale Zinssatz über r-star liegt, ist die Geldpolitik restriktiv oder "straff". Folglich verlangsamt sich die wirtschaftliche Aktivität und die Inflationsrate sollte sinken. Wenn der reale Zinssatz unter r-star liegt, ist die Geldpolitik expansiv oder "locker". Sie bietet Anreize für Verbraucher, mehr zu kaufen und Unternehmen zu höheren Investitionen und Produktionen zu bewegen. Dies sollte zu mehr wirtschaftlicher Aktivität und einer höheren Inflationsrate führen. Allerdings bringt die Idee, dass der natürliche Zinssatz als Leitstern für die Geldpolitik dienen soll, tiefgreifende Herausforderungen mit sich. Vielleicht ruft der Name r-star Assoziationen mit Astronomie und Navigation hervor. Aber diese wären irreführend. Wenn r-star wie ein Stern am Himmel wäre, wäre er relativ leicht zu finden. Sterne strahlen Licht aus und sind daher beobachtbar. Der natürliche Zinssatz ist ein theoretisches Konzept. Es basiert auf einem hypothetischen Zustand der Welt. Das bedeutet, dass der natürliche Zinssatz von Natur aus nicht beobachtbar ist. Er kann nur geschätzt werden. Beispielsweise verwenden Modelle Annahmen über die Beziehung zwischen messbaren Variablen und r-star. In dieser Hinsicht ist der natürliche Zinssatz nicht so sehr wie ein hell leuchtender Stern am Himmel. Es ist eher eine Art Dunkle Materie. Da sie unsichtbar ist, schließen Astronomen Dunkle Materie indirekt aus ihren gravitativen Effekten. Wenn etwas schwer zu finden ist, spornt es die Forscher nur dazu an, noch intensiver zu suchen – ob es sich um Astronomen oder Ökonomen handelt. Daher können wir auf eine Vielzahl von Schätzmethoden für die Entwicklung des natürlichen Zinssatzes zurückgreifen. 3 Schätzungen für r-star im Laufe der Zeit Seit etwa den 1980er Jahren weisen verschiedene Schätzungen unterschiedlicher Art auf einen abwärtsgerichteten Trend für r-star über mehrere Jahrzehnte und in vielen fortgeschrittenen Volkswirtschaften hin. Nach der globalen Finanzkrise sanken die Schätzungen auf außergewöhnlich niedrige Niveaus. Diese Entwicklung war grob im Einklang mit der beobachteten Entwicklung der tatsächlichen realen Zinssätze von kurz- und langfristigen Staatsanleihen in diesem Zeitraum. Und kein Wunder: Langfristig sollten beide von den gleichen fundamentalen Kräften beeinflusst werden, die das Gleichgewicht zwischen Sparen und Investieren beeinflussen. Die Frage ist also: Was hat das Sparen angehoben und die Investitionen gedrückt? Eine einfache Antwort wäre: Langfristig ist das wichtigste Element das Potenzialwachstum. Aber diese Erkenntnis ist nicht sehr aufschlussreich. Das Potenzialwachstum ist auch nicht beobachtbar. Es wird von zugrunde liegenden Kräften bestimmt, wie Demografie und technologischer Fortschritt. Hier müssen wir nach den Ursachen suchen. Tatsächlich waren laut einer Reihe von aktuellen Studien nachlassendes Produktivitätswachstum und Alterung der Bevölkerung die Hauptfaktoren, die das Sparen erhöhten und die Investitionen verringerten. Eine geringere Produktivität verringert die Rendite von Investitionen, sodass die Menschen weniger bereit sind zu investieren. Da sie erwarten, länger zu leben, sind sie eher bereit zu sparen. Darüber hinaus könnten Ungleichheit, Risikoaversion und Fiskalpolitik weitere Faktoren sein. Beispielsweise erhöht wachsende Ungleichheit das Sparen, da wohlhabendere Haushalte einen größeren Anteil ihres Einkommens sparen. Ebenso führt höhere Risikoaversion zu höherem Sparen, insbesondere in sicheren Vermögenswerten, und verringert die Investitionen. Viele Schätzungen für r-star erreichten ihren Tiefpunkt in den Pandemiejahren 2020 und 2021. Danach gab es Anzeichen für eine teilweise Umkehr. Eine kürzlich durchgeführte Analyse von Eurosystem-Ökonomen mit einer Reihe von Modellen und Daten bis Ende 2024 legt nahe, dass die Schätzungen für r-star in realen Begriffen zwischen -½ % und ½ % und in nominalen Begriffen zwischen 1¾ % und 2¼ % liegen. Es ist klar, dass diese Spannen von den betrachteten Schätzansätzen abhängen. R im monetären Politikuniversum: Navigationsstern oder Dunkle Materie? Rewrite r* in the monetary policy universe: Navigationsstern oder Dunkle Materie? Der relevante Zinssatz, mit dem Sie die geldpolitische Ausrichtung steuern, beträgt derzeit 2,75 %. Nach einer vorherigen Serie von Zinssenkungen überlegen Sie, ob eine weitere Senkung angemessen wäre. Ihre Mitarbeiter informieren Sie darüber, dass verschiedene Punktabschätzungen von r-star nominal zwischen etwa 1,8 % und 2,5 % liegen. Wenn r-star am oberen Ende der Schätzungen liegen würde, würde der Politikzins mit der nächsten Zinssenkung neutral werden. Es sähe anders aus, wenn r-star am unteren Ende der Schätzungen liegen würde: Die Geldpolitik würde auch nach mehreren weiteren Zinssenkungen restriktiv bleiben. Wie würden Sie also vorgehen, wenn Sie eine bestimmte Ausrichtung erreichen möchten? Vorsicht: Wenn Sie sich auf eine falsche Schätzung verlassen, könnte Ihre Entscheidung eine andere Auswirkung auf die Inflation haben als beabsichtigt. Einfach den Mittelwert der Spanne zu wählen, könnte kein guter Kompromiss sein. Um die Punktabschätzungen herum gibt es oft Unsicherheitsbänder unterschiedlicher Größe und mit Asymmetrien. Wie Sie wahrscheinlich bereits vermutet haben: Es ist kein Zufall, dass ich diese spezielle Entscheidungssituation beschrieben habe. Sie ähnelt der im Euroraum vor dem nächsten geldpolitischen Treffen des EZB-Rats Anfang März. Nach mehreren Zinssenkungen könnte der neutrale Zinssatz bereits nahe sein – oder es könnte noch ein Stück Weg zu gehen sein. Das Fazit lautet hier: Je näher wir dem neutralen Zinssatz kommen, desto angemessener wird es, einen schrittweisen Ansatz zu wählen. Hierbei ist r-star ein hilfreiches Konzept: Es zeigt an, wann wir bei Zinssatzänderungen vorsichtiger vorgehen müssen, um keinen falschen Schritt zu machen. Gleichzeitig sind die Grenzen des Konzepts auch klar: Es wäre riskant, Entscheidungen hauptsächlich auf r-star-Schätzungen zu stützen. Viel mehr ist erforderlich, um die aktuelle geldpolitische Ausrichtung und den optimalen geldpolitischen Weg für die nahe Zukunft zu bewerten. Deshalb verwendet das Eurosystem eine Vielzahl von Finanz-, realwirtschaftlichen und anderen Indikatoren entlang des geldpolitischen Übertragungsmechanismus. Wir wollen das umfassendste Bild möglich haben. Und natürlich hat auch r-star einen Platz in diesem Bild. Beispielsweise ist r-star in modellbasierten optimalen Politikprojektionen enthalten, die wir im Entscheidungsprozess verwenden. Meiner Meinung nach hat sich das Vorgehen des EZB-Rats, datengetrieben und schrittweise vorzugehen, bewährt. Es gibt keinen Grund, in der gegenwärtig unsicheren Umgebung überstürzt zu handeln. Die Daten werden uns sagen, wohin wir gehen müssen. Abseits des tagtäglichen geldpolitischen Handelns bietet das Konzept des natürlichen Zinssatzes einen nützlichen Rahmen. Dies zeigt sich auch in den von Ricardo Reis letzte Woche in Brüssel vorgestellten Politikszenarien. Er arbeitet mit der Annahme, dass die Renditen von Staatsanleihen auf dem aktuellen Niveau bleiben. Ich würde hinzufügen, dass die Inflation auf Zielkurs bleibt – tatsächlich bin ich deshalb im Amt und dazu verpflichtet. Unter der Annahme, dass die Produktion an Kapazitätsgrenzen liegt, wären die Politikzinsen dauerhaft höher als in der Vergangenheit. Aber die Empfehlungen zur tatsächlichen Geldpolitik hängen von den treibenden Kräften ab: Wird die neue Einstellung durch eine geringere Nachfrage nach sicheren und liquiden Vermögenswerten oder durch eine Produktivitätssteigerung verursacht? Und er hat noch zwei weitere Szenarien in seinem Papier! Das ist ein gutes Beispiel dafür, warum wir uns die Faktoren hinter den r-star-Schätzungen genauer ansehen sollten. Hier ist es wichtig, die Kräfte, die die Trends der realen Zinssätze verschieben, noch besser zu verstehen. Wir müssen herausfinden, wie sich diese Kräfte und Trends auf unsere Arbeit auswirken, um die Preisstabilität zu gewährleisten. Eine regelmäßige Überprüfung unserer geldpolitischen Strategie ist daher unerlässlich. Genau das tun wir derzeit im Eurosystem. Und natürlich betrachten wir in diesem Prozess alle Fragen, die ich zu r-star erwähnt habe. Unsere Sternenbeobachtungstour neigt sich dem Ende zu. Es stellt sich heraus, dass wir es eher mit Dunkler Materie als mit einem leuchtenden Stern zu tun hatten. So wie die Dunkle Materie ein spannendes Feld für Astronomen ist, ist r-star ein lohnendes Thema für Ökonomen. Allein mit r-star durch das geldpolitische Universum zu navigieren, könnte fast wie blindes Fliegen sein. Aber es als eines von vielen Instrumenten in Ihrem Cockpit zu haben, ist äußerst nützlich. Ich möchte mit einem erneuten Zitat von Stephen Hawking enden: "Die größten Errungenschaften der Menschheit kamen durch Gespräche zustande, und ihre größten Versäumnisse durch das Nicht-Sprechen." Fußnoten: Wicksell, K. (1898), Geldzins und Güterpreise: eine Studie über die den Tauschwert des Geldes bestimmenden Ursachen, Jena, G. Fischer (Englische Version wie oben (1936), Interest and prices: a study of the causes regulating the value of money, London, Macmillan). Obstfeld, M., Natürliche und neutrale reale Zinssätze: Vergangenheit und Zukunft, NBER Arbeitspapier, Nr. 31949, Dezember 2023. Brand, C., M. Bielecki und A. Penalver (2018), Der natürliche Zinssatz: Schätzungen, Treiber und Herausforderungen für die Geldpolitik, EZB Gelegentliche Papiere, Nr. 217. Cesa-Bianchi, A., R. Harrison und R. Sajedi (2023), Global R, CEPR Diskussionspapier Nr. 18518; Davis, J., C. Fuenzalida, L. Huetsch, B. Mills und A. M. Taylor (2024), Globale natürliche Zinssätze auf lange Sicht: Makro-Trends der Nachkriegszeit und der marktimplizierte r in 10 fortgeschrittenen Volkswirtschaften, Journal of International Economics, Bd. 149; Internationaler Währungsfonds (2023), Der natürliche Zinssatz: Treiber und Implikationen für die Politik, Weltwirtschaftsausblick, April, Kapitel 2. Über die Entwicklung der Risikobereitschaft an den Finanzmärkten siehe Deutsche Bundesbank, Risikobereitschaft an den Finanzmärkten und Geldpolitik, Monatsbericht, Januar 2025. Brand, C., N. Lisack und F. (fortsetzen) r* im monetären Politikuniversum: Navigationsstern oder Dunkle Materie?