Finanzierung des Übergangs zur Treibhausgasneutralität: Wie viel und mit welchen Instrumenten? Überprüfung vor der Lieferung. 1 Einleitung Meine Damen und Herren, ich freue mich, heute hier bei Ihnen zu sein. Welcher Ort wäre besser geeignet als Glasgow, um über die wirtschaftlichen Auswirkungen des Klimawandels und des grünen Übergangs zu diskutieren! Und das nicht nur, weil es Gastgeber der Klimakonferenz der Vereinten Nationen im Jahr 2021 war. Glasgow ist auch der Ort, an dem Adam Smith, der Vater der modernen Wirtschaftswissenschaften, studiert und gelehrt hat. Haben Sie sich jemals gefragt, was er über den Klimawandel gedacht hätte? Als berühmter freier Marktökonom wäre er vielleicht nicht die erste Person, an die Sie denken würden. Aber selbst Adam Smith erkannte, dass die unsichtbare Hand manchmal zu suboptimalen Ergebnissen führen kann. Der Klimawandel ist ein perfektes Beispiel dafür: Marktpreise spiegeln nicht die negativen Nebenwirkungen von Treibhausgasemissionen wider. Glücklicherweise ist mittlerweile allgemein anerkannt, dass Regierungen eingreifen müssen, um Einzelpersonen und Unternehmen zu ermutigen, ihre Emissionen zu reduzieren. Der Übergang zu einer CO2-neutralen Wirtschaft ist eine große Aufgabe. Er erfordert Verhaltensänderungen, Innovationen und erhebliche Investitionen, um unseren Kapitalstock wieder aufzubauen. Und dieser Übergang erfordert erhebliche Finanzierung. In meiner Rede werde ich untersuchen, wie die Finanzierung des Übergangs zu einer CO2-neutralen Wirtschaft aussehen könnte. Genauer gesagt werde ich mich auf zwei Schlüsselfragen konzentrieren. Erstens, wie viel Investition ist erforderlich, um die Treibhausgasneutralität zu erreichen, und wie viel dieser Investitionen sind «zusätzlich»? Zweitens, wie könnte die Finanzierungsmischung aussehen, um diese Investitionen zu finanzieren? Ich weiß, dass es eine Herausforderung ist, diese Fragen zu beantworten. Aber ich werde mein Bestes tun, um meine Punkte mit klaren, praktischen Beispielen zu veranschaulichen. Unterwegs werde ich über Elektroautos und Heizsysteme sprechen, um uns bei der Analyse der Probleme zu helfen. Meine Bemerkungen werden sich auf die Europäische Union (EU) konzentrieren, wobei ich einige detaillierte Einblicke aus Deutschland entlehne. Leider decken diese Daten nicht das Vereinigte Königreich (UK) ab. Aber ich werde mein Bestes tun, um auch einige Erkenntnisse für das UK abzuleiten. 2 Wie viel muss investiert werden? Beginnen wir mit der Frage, wie viel die EU investieren muss, um die Treibhausgasneutralität zu erreichen. Das Fit for 55-Paket der EU zielt darauf ab, die Treibhausgasemissionen bis 2030 um mindestens 55 Prozent zu reduzieren. Diese Reduktionen werden anhand der Emissionswerte von 1990 gemessen. Dies ist ein Zwischenschritt auf dem Weg zur vollständigen Treibhausgasneutralität, für die die EU noch Gesetze verabschieden muss. Von 2021 bis 2030 schätzt die Europäische Kommission, dass die EU-Länder jährlich über 1,2 Billionen Euro investieren müssen. Dies entspricht fast 8 Prozent des BIP der EU. Der private Sektor muss den Großteil dieser Investitionen übernehmen. Der Investitionsbedarf ist deutlich höher als die tatsächlichen jährlichen Investitionen von 760 Milliarden Euro in der vorherigen Dekade. Die Europäische Kommission definiert den Unterschied zwischen dem erforderlichen und dem tatsächlichen Investitionsbedarf als «zusätzlichen» Investitionsbedarf. Dieser zusätzliche Investitionsbedarf beläuft sich auf 480 Milliarden Euro oder etwa 3 Prozent des BIP. Diese Definition des «zusätzlichen» Investitionsbedarfs ist aus buchhalterischer Sicht sehr nützlich. Sie gibt ein klares Bild davon, wie viel mehr die EU investieren muss, um ihre Klimaziele zu erreichen. Aus finanztechnischer Sicht hilft es jedoch, den zusätzlichen Investitionsbedarf anders zu definieren. Es gibt zwei Arten von Investitionen, die erforderlich sind, um die Treibhausgasneutralität zu erreichen. Die erste Art ist eine Investition, die ohne das Ziel der Reduzierung von Treibhausgasemissionen nicht getätigt würde. Ein hervorragendes Beispiel für diese Art von Investition ist die Technologie zur Erfassung und Speicherung von Kohlendioxid. Diese Technologie wird in Branchen, die schwer zu dekarbonisieren sind, eine entscheidende Rolle spielen. Diese Investitionen erfordern wirtschaftliche Ressourcen und Finanzierung über das hinaus, was eine Volkswirtschaft nur für die Aufrechterhaltung ihres Kapitalstocks ausgibt. Die zweite Art ist eine Investition, bei der eine treibhausgasneutrale Alternative eine fossilbasierte Technologie ersetzt. Um diesen Punkt zu veranschaulichen, stellen Sie sich zwei Haushalte vor, die ein neues Auto kaufen. Die Familie Jones gibt 45.000 Euro für ein neues Verbrennungsmotorauto aus. Technisch gesehen tätigt die Familie Jones eine Ersatzinvestition. Keine zusätzliche Finanzierung ist erforderlich. In der Zwischenzeit entscheidet sich die Familie Smith, von einem Verbrennungsmotorauto auf ein Elektrofahrzeug umzusteigen. Angenommen, ein vergleichbares Elektroauto kostet 50.000 Euro. Von diesem Betrag sind 45.000 Euro eine Ersatzinvestition. Nur die verbleibenden 5.000 Euro erfordern zusätzliche Finanzierung. Im Gegensatz dazu definiert die Europäische Kommission den zusätzlichen Investitionsbedarf wie folgt: Sie ziehen den durchschnittlichen jährlichen Wert von in der Vergangenheit gekauften Elektroautos vom Wert der Elektrofahrzeuge ab, die benötigt werden, um die Zwischenziele der EU zur Reduzierung von Treibhausgasen zu erreichen. Die bisherigen Anmeldungen von Elektrofahrzeugen liegen deutlich unter dem Bedarf. Entsprechend sind die zusätzlichen Investitionen, wie sie durch die buchhalterische Perspektive der Europäischen Kommission definiert sind, vermutlich weit höher als die zusätzlichen Finanzierungsbedarfe. Wie hoch könnten die zusätzlichen Finanzierungsbedarfe sein? Obwohl wir noch keine konkreten Zahlen für die EU haben, gibt es einige Zahlen für Deutschland. Eine kürzlich Studie schätzt, dass Deutschland von 2021 bis 2030 jährlich etwa 390 Milliarden Euro investieren muss, um die Emissionen um 65 Prozent gegenüber 1990 zu reduzieren. Sie messen diese absolute Summe in Preisen von 2020. Im Verhältnis zum BIP beläuft sich die Investition auf 11 Prozent. Dies liegt ziemlich nahe an den 8 Prozent Investitionsbedarfen, die von der Europäischen Kommission für die EU berechnet wurden. Allerdings erfordern nur etwa 30 Prozent dieser Investition zusätzliche Finanzierung. In absoluten Zahlen entspricht dies etwa 120 Milliarden Euro. Lassen Sie mich kurz innehalten, um die beiden wichtigsten Erkenntnisse aus meinen bisherigen Bemerkungen zusammenzufassen. Erstens erfordert der Übergang zur Treibhausgasneutralität erhebliche Investitionen. In vielen Fällen ersetzen wir jedoch fossile Technologien durch treibhausgasneutrale Alternativen. Finanzierung des Übergangs zur CO2-Neutralität: Wie viel und mit welchen Instrumenten? Erstens können wir die zusätzlichen Finanzierungsbedarfe minimieren, indem wir bereits weitgehend abgeschriebene Kapitalbestände ersetzen. Im Gegensatz dazu würden die wirtschaftlichen und finanziellen Kosten steigen, wenn relativ neue Kapitalbestände, die kaum abgeschrieben sind, ersetzt werden müssten. Lassen Sie mich diesen Punkt mit einer kurzen Anekdote verdeutlichen. Am 1. Januar 2024 führte die deutsche Regierung ein neues Gesetz für Heizsysteme ein. Auf Deutsch ist es unter dem schönen Namen «Gebäudeenergiegesetz» bekannt. Dieses Gesetz schreibt vor, dass Heizsysteme etwa zwei Drittel erneuerbare Energien nutzen müssen. In Erwartung dieses neuen Gesetzes ersetzten viele Haushalte ihre alten Gasheizungen durch neue. Diese Heizsysteme können etwa 25 Jahre lang betrieben werden, daher amortisieren sie über einen langen Zeitraum. Pech, wenn Sie gerade eine neue Gasheizung installiert haben und in der deutschen Stadt Mannheim leben. Hier hat der örtliche Gasanbieter angekündigt, seinen Service bis 2035 einzustellen. Dies bedeutet, dass eine langfristige Investition unrentabel wird, wenn nur etwas mehr als die Hälfte abgeschrieben ist: Eine Verschwendung sowohl finanzieller als auch wirtschaftlicher Ressourcen. Diese Anekdote unterstreicht einen wichtigen Punkt: Um Geldverschwendung zu vermeiden, benötigen wir einen klaren und verlässlichen Weg zur CO2-Neutralität. Mit einem klaren Weg können die Menschen zuversichtlich in den Übergang investieren. Was könnte der Finanzierungsmix aussehen? Lassen Sie uns nun erkunden, wie der potenzielle Finanzierungsmix aussehen könnte. Um eine CO2-neutrale Wirtschaft zu erreichen, müssen Haushalte, Unternehmen und der öffentliche Sektor alle investieren. Diese Investitionen können sowohl aus internen als auch aus externen Quellen finanziert werden. Wie der Name schon sagt, stammt interne Finanzierung von innen. Denken Sie an die Familie Smith, die einen Teil ihres Einkommens zurücklegt, um ihr neues Auto zu bezahlen. Oder denken Sie an ein Unternehmen, das seine Produkte verkauft und einen Teil der Gewinne spart. Das ist auch interne Finanzierung. Externe Finanzierung hingegen stammt von externen Quellen wie Banken oder Investoren. In Bezug auf ihren Finanzierungsmix unterscheiden sich Haushalte, nicht-finanzielle Unternehmen und der öffentliche Sektor erheblich. Haushalte neigen dazu, erheblich zu sparen und hauptsächlich Bankkredite als externe Finanzierungsquelle zu nutzen. Der öffentliche Sektor hingegen beschafft den größten Teil seiner Mittel aus externen Quellen durch die Ausgabe von Schuldverschreibungen. Nur Unternehmen haben einen vielfältigeren Finanzierungsmix. Eigenkapital und Bankkredite spielen hier eine wichtige Rolle. Beachten Sie, dass diese Beobachtungen gleichermaßen für die EU, das Vereinigte Königreich und Deutschland gelten. Was könnte der Finanzierungsmix für den Übergang zu einer CO2-neutralen Wirtschaft aussehen? Um diese Zahlen abzuschätzen, benötigen wir zwei Schlüsselkomponenten: Erstens die jeweiligen Anteile von Haushalten, Unternehmen und dem öffentlichen Sektor an den Gesamtinvestitionen. Nach groben Schätzungen von Bundesbank-Mitarbeitern für Deutschland müssten Haushalte etwa ein Drittel der Investitionen abdecken, der öffentliche Sektor rund 20 Prozent und Unternehmen knapp die Hälfte. Zweitens Schätzungen für die zukünftige Finanzierungsstruktur der Sektoren. Wir nehmen an, dass die zukünftigen Finanzierungsstrukturen gegenüber heute unverändert bleiben. Dies bedeutet, dass vergangene Finanzierungsstrukturen für zukünftige Klimainvestitionen geeignet sind. Wenn dies nicht der Fall wäre, möglicherweise aufgrund der Notwendigkeit innovativer Finanzierungsinstrumente, könnte sich die Finanzierungsstruktur unterscheiden. Was ergibt sich, wenn wir die beiden Komponenten kombinieren? Für Deutschland schätzen wir, dass etwa 20 Prozent des Finanzierungsmixes aus interner Finanzierung kommen könnten, hauptsächlich aus Haushaltssparmitteln. In Bezug auf externe Finanzierung könnten Bankkredite die größte Rolle spielen. Sie machen über ein Viertel des geschätzten Finanzierungsmixes aus. Haushalte erhalten insbesondere fast ihre gesamte externe Finanzierung von Banken. Die zweitgrößte externe Finanzierungsquelle könnte Schuldverschreibungen sein, die rund 20 Prozent ausmachen. Der öffentliche Sektor spielt hier eine herausragende Rolle, wobei die Finanzierung fast ausschließlich aus Anleihen stammt. Schließlich könnte die drittgrößte externe Finanzierungsquelle Eigenkapitalfinanzierung ausmachen, die etwa ein Sechstel ausmacht. Unternehmen sind die einzigen Nutzer dieser Finanzierungsquelle, da Haushalte und der öffentliche Sektor kein Eigenkapital ausgeben. Unterschiedliche Instrumente, wie Darlehen von nicht-bankfinanzierten Finanzintermediären, könnten den letzten Sechstel der Gesamtinvestitionsbedarfe abdecken. Was bedeutet das für die EU und das Vereinigte Königreich? Können die Erkenntnisse für Deutschland verallgemeinert werden? Glücklicherweise sind die Finanzierungsstrukturen von Haushalten, Unternehmen und Regierungen in diesen Regionen weitgehend vergleichbar. Daher ist eine der beiden Komponenten in den Berechnungen ungefähr gleich. Die zweite Komponente – die sektoralen Investitionsbedarfe – ist weniger sicher. Mir sind keine Studien für die EU oder das Vereinigte Königreich bekannt, die die Investitionsbedarfe auf Haushalte, Unternehmen und den öffentlichen Sektor aufteilen. Ohne eine bessere Alternative könnten die Ergebnisse für Deutschland eine vernünftige erste Schätzung sowohl für die EU als auch für das Vereinigte Königreich liefern. Abschließende Bemerkungen Lassen Sie mich zusammenfassen und abschließen. Ich habe drei Haupterkenntnisse zu teilen. Erstens kann der «zusätzliche» Finanzierungsbedarf für die CO2-Neutralität auch aus finanzieller Sicht definiert werden. In vielen Fällen ersetzen wir fossilbasierte Technologien durch CO2-neutrale Alternativen. Und dies erfordert nur zusätzliche Finanzierung, wenn CO2-neutrale Technologien teurer sind oder wenn das ersetzte Kapital noch nicht vollständig abgeschrieben ist. Die zusätzlichen Finanzierungsbedarfe sind deutlich geringer als die insgesamt erforderlichen Investitionen. Daher bin ich zuversichtlich, dass unser Finanzsystem die notwendige Finanzierung mobilisieren kann. Zweitens könnten Banken bei der Finanzierung des Klimaübergangs eine größere Rolle spielen, als allgemein erwartet wird. Der Hauptgrund für diese Schlussfolgerung ist, dass ein erheblicher Teil der Klimainvestitionen auf Haushalte entfällt. Sie müssen ihre Häuser energieeffizienter machen und fossile Heizsysteme durch CO2-neutrale Alternativen ersetzen. Und Haushalte haben einfach nicht viele tragfähige Alternativen zu Bankkrediten. Daher ist ein robustes Bankensystem für die Erreichung der CO2-Neutralität unerlässlich. Deshalb setzen wir uns bei der Bundesbank für die Vollendung der europäischen Bankenunion ein. Finanzierung der Übergang zur Treibhausgasneutralität: Wie viel und mit welchen Instrumenten? Finanzierung des Übergangs zur Neutralität bei Treibhausgasen: Wie viel und mit welchen Instrumenten? Finanzierung-des-Ubergangs-zur-Treibhausgasneutralitat-Wie-viel-und-mit-welchen.png

Finanzierung des Übergangs zur Treibhausgasneutralität: Wie viel und mit welchen Instrumenten? Überprüfung vor der Lieferung. 1 Einleitung Meine Damen und Herren, ich freue mich, heute hier bei Ihnen zu sein. Welcher Ort wäre besser geeignet als Glasgow, um über die wirtschaftlichen Auswirkungen des Klimawandels und des grünen Übergangs zu diskutieren! Und das nicht nur, weil es Gastgeber der Klimakonferenz der Vereinten Nationen im Jahr 2021 war. Glasgow ist auch der Ort, an dem Adam Smith, der Vater der modernen Wirtschaftswissenschaften, studiert und gelehrt hat. Haben Sie sich jemals gefragt, was er über den Klimawandel gedacht hätte? Als berühmter freier Marktökonom wäre er vielleicht nicht die erste Person, an die Sie denken würden. Aber selbst Adam Smith erkannte, dass die unsichtbare Hand manchmal zu suboptimalen Ergebnissen führen kann. Der Klimawandel ist ein perfektes Beispiel dafür: Marktpreise spiegeln nicht die negativen Nebenwirkungen von Treibhausgasemissionen wider. Glücklicherweise ist mittlerweile allgemein anerkannt, dass Regierungen eingreifen müssen, um Einzelpersonen und Unternehmen zu ermutigen, ihre Emissionen zu reduzieren. Der Übergang zu einer CO2-neutralen Wirtschaft ist eine große Aufgabe. Er erfordert Verhaltensänderungen, Innovationen und erhebliche Investitionen, um unseren Kapitalstock wieder aufzubauen. Und dieser Übergang erfordert erhebliche Finanzierung. In meiner Rede werde ich untersuchen, wie die Finanzierung des Übergangs zu einer CO2-neutralen Wirtschaft aussehen könnte. Genauer gesagt werde ich mich auf zwei Schlüsselfragen konzentrieren. Erstens, wie viel Investition ist erforderlich, um die Treibhausgasneutralität zu erreichen, und wie viel dieser Investitionen sind «zusätzlich»? Zweitens, wie könnte die Finanzierungsmischung aussehen, um diese Investitionen zu finanzieren? Ich weiß, dass es eine Herausforderung ist, diese Fragen zu beantworten. Aber ich werde mein Bestes tun, um meine Punkte mit klaren, praktischen Beispielen zu veranschaulichen. Unterwegs werde ich über Elektroautos und Heizsysteme sprechen, um uns bei der Analyse der Probleme zu helfen. Meine Bemerkungen werden sich auf die Europäische Union (EU) konzentrieren, wobei ich einige detaillierte Einblicke aus Deutschland entlehne. Leider decken diese Daten nicht das Vereinigte Königreich (UK) ab. Aber ich werde mein Bestes tun, um auch einige Erkenntnisse für das UK abzuleiten. 2 Wie viel muss investiert werden? Beginnen wir mit der Frage, wie viel die EU investieren muss, um die Treibhausgasneutralität zu erreichen. Das Fit for 55-Paket der EU zielt darauf ab, die Treibhausgasemissionen bis 2030 um mindestens 55 Prozent zu reduzieren. Diese Reduktionen werden anhand der Emissionswerte von 1990 gemessen. Dies ist ein Zwischenschritt auf dem Weg zur vollständigen Treibhausgasneutralität, für die die EU noch Gesetze verabschieden muss. Von 2021 bis 2030 schätzt die Europäische Kommission, dass die EU-Länder jährlich über 1,2 Billionen Euro investieren müssen. Dies entspricht fast 8 Prozent des BIP der EU. Der private Sektor muss den Großteil dieser Investitionen übernehmen. Der Investitionsbedarf ist deutlich höher als die tatsächlichen jährlichen Investitionen von 760 Milliarden Euro in der vorherigen Dekade. Die Europäische Kommission definiert den Unterschied zwischen dem erforderlichen und dem tatsächlichen Investitionsbedarf als «zusätzlichen» Investitionsbedarf. Dieser zusätzliche Investitionsbedarf beläuft sich auf 480 Milliarden Euro oder etwa 3 Prozent des BIP. Diese Definition des «zusätzlichen» Investitionsbedarfs ist aus buchhalterischer Sicht sehr nützlich. Sie gibt ein klares Bild davon, wie viel mehr die EU investieren muss, um ihre Klimaziele zu erreichen. Aus finanztechnischer Sicht hilft es jedoch, den zusätzlichen Investitionsbedarf anders zu definieren. Es gibt zwei Arten von Investitionen, die erforderlich sind, um die Treibhausgasneutralität zu erreichen. Die erste Art ist eine Investition, die ohne das Ziel der Reduzierung von Treibhausgasemissionen nicht getätigt würde. Ein hervorragendes Beispiel für diese Art von Investition ist die Technologie zur Erfassung und Speicherung von Kohlendioxid. Diese Technologie wird in Branchen, die schwer zu dekarbonisieren sind, eine entscheidende Rolle spielen. Diese Investitionen erfordern wirtschaftliche Ressourcen und Finanzierung über das hinaus, was eine Volkswirtschaft nur für die Aufrechterhaltung ihres Kapitalstocks ausgibt. Die zweite Art ist eine Investition, bei der eine treibhausgasneutrale Alternative eine fossilbasierte Technologie ersetzt. Um diesen Punkt zu veranschaulichen, stellen Sie sich zwei Haushalte vor, die ein neues Auto kaufen. Die Familie Jones gibt 45.000 Euro für ein neues Verbrennungsmotorauto aus. Technisch gesehen tätigt die Familie Jones eine Ersatzinvestition. Keine zusätzliche Finanzierung ist erforderlich. In der Zwischenzeit entscheidet sich die Familie Smith, von einem Verbrennungsmotorauto auf ein Elektrofahrzeug umzusteigen. Angenommen, ein vergleichbares Elektroauto kostet 50.000 Euro. Von diesem Betrag sind 45.000 Euro eine Ersatzinvestition. Nur die verbleibenden 5.000 Euro erfordern zusätzliche Finanzierung. Im Gegensatz dazu definiert die Europäische Kommission den zusätzlichen Investitionsbedarf wie folgt: Sie ziehen den durchschnittlichen jährlichen Wert von in der Vergangenheit gekauften Elektroautos vom Wert der Elektrofahrzeuge ab, die benötigt werden, um die Zwischenziele der EU zur Reduzierung von Treibhausgasen zu erreichen. Die bisherigen Anmeldungen von Elektrofahrzeugen liegen deutlich unter dem Bedarf. Entsprechend sind die zusätzlichen Investitionen, wie sie durch die buchhalterische Perspektive der Europäischen Kommission definiert sind, vermutlich weit höher als die zusätzlichen Finanzierungsbedarfe. Wie hoch könnten die zusätzlichen Finanzierungsbedarfe sein? Obwohl wir noch keine konkreten Zahlen für die EU haben, gibt es einige Zahlen für Deutschland. Eine kürzlich Studie schätzt, dass Deutschland von 2021 bis 2030 jährlich etwa 390 Milliarden Euro investieren muss, um die Emissionen um 65 Prozent gegenüber 1990 zu reduzieren. Sie messen diese absolute Summe in Preisen von 2020. Im Verhältnis zum BIP beläuft sich die Investition auf 11 Prozent. Dies liegt ziemlich nahe an den 8 Prozent Investitionsbedarfen, die von der Europäischen Kommission für die EU berechnet wurden. Allerdings erfordern nur etwa 30 Prozent dieser Investition zusätzliche Finanzierung. In absoluten Zahlen entspricht dies etwa 120 Milliarden Euro. Lassen Sie mich kurz innehalten, um die beiden wichtigsten Erkenntnisse aus meinen bisherigen Bemerkungen zusammenzufassen. Erstens erfordert der Übergang zur Treibhausgasneutralität erhebliche Investitionen. In vielen Fällen ersetzen wir jedoch fossile Technologien durch treibhausgasneutrale Alternativen. Finanzierung des Übergangs zur CO2-Neutralität: Wie viel und mit welchen Instrumenten? Erstens können wir die zusätzlichen Finanzierungsbedarfe minimieren, indem wir bereits weitgehend abgeschriebene Kapitalbestände ersetzen. Im Gegensatz dazu würden die wirtschaftlichen und finanziellen Kosten steigen, wenn relativ neue Kapitalbestände, die kaum abgeschrieben sind, ersetzt werden müssten. Lassen Sie mich diesen Punkt mit einer kurzen Anekdote verdeutlichen. Am 1. Januar 2024 führte die deutsche Regierung ein neues Gesetz für Heizsysteme ein. Auf Deutsch ist es unter dem schönen Namen «Gebäudeenergiegesetz» bekannt. Dieses Gesetz schreibt vor, dass Heizsysteme etwa zwei Drittel erneuerbare Energien nutzen müssen. In Erwartung dieses neuen Gesetzes ersetzten viele Haushalte ihre alten Gasheizungen durch neue. Diese Heizsysteme können etwa 25 Jahre lang betrieben werden, daher amortisieren sie über einen langen Zeitraum. Pech, wenn Sie gerade eine neue Gasheizung installiert haben und in der deutschen Stadt Mannheim leben. Hier hat der örtliche Gasanbieter angekündigt, seinen Service bis 2035 einzustellen. Dies bedeutet, dass eine langfristige Investition unrentabel wird, wenn nur etwas mehr als die Hälfte abgeschrieben ist: Eine Verschwendung sowohl finanzieller als auch wirtschaftlicher Ressourcen. Diese Anekdote unterstreicht einen wichtigen Punkt: Um Geldverschwendung zu vermeiden, benötigen wir einen klaren und verlässlichen Weg zur CO2-Neutralität. Mit einem klaren Weg können die Menschen zuversichtlich in den Übergang investieren. Was könnte der Finanzierungsmix aussehen? Lassen Sie uns nun erkunden, wie der potenzielle Finanzierungsmix aussehen könnte. Um eine CO2-neutrale Wirtschaft zu erreichen, müssen Haushalte, Unternehmen und der öffentliche Sektor alle investieren. Diese Investitionen können sowohl aus internen als auch aus externen Quellen finanziert werden. Wie der Name schon sagt, stammt interne Finanzierung von innen. Denken Sie an die Familie Smith, die einen Teil ihres Einkommens zurücklegt, um ihr neues Auto zu bezahlen. Oder denken Sie an ein Unternehmen, das seine Produkte verkauft und einen Teil der Gewinne spart. Das ist auch interne Finanzierung. Externe Finanzierung hingegen stammt von externen Quellen wie Banken oder Investoren. In Bezug auf ihren Finanzierungsmix unterscheiden sich Haushalte, nicht-finanzielle Unternehmen und der öffentliche Sektor erheblich. Haushalte neigen dazu, erheblich zu sparen und hauptsächlich Bankkredite als externe Finanzierungsquelle zu nutzen. Der öffentliche Sektor hingegen beschafft den größten Teil seiner Mittel aus externen Quellen durch die Ausgabe von Schuldverschreibungen. Nur Unternehmen haben einen vielfältigeren Finanzierungsmix. Eigenkapital und Bankkredite spielen hier eine wichtige Rolle. Beachten Sie, dass diese Beobachtungen gleichermaßen für die EU, das Vereinigte Königreich und Deutschland gelten. Was könnte der Finanzierungsmix für den Übergang zu einer CO2-neutralen Wirtschaft aussehen? Um diese Zahlen abzuschätzen, benötigen wir zwei Schlüsselkomponenten: Erstens die jeweiligen Anteile von Haushalten, Unternehmen und dem öffentlichen Sektor an den Gesamtinvestitionen. Nach groben Schätzungen von Bundesbank-Mitarbeitern für Deutschland müssten Haushalte etwa ein Drittel der Investitionen abdecken, der öffentliche Sektor rund 20 Prozent und Unternehmen knapp die Hälfte. Zweitens Schätzungen für die zukünftige Finanzierungsstruktur der Sektoren. Wir nehmen an, dass die zukünftigen Finanzierungsstrukturen gegenüber heute unverändert bleiben. Dies bedeutet, dass vergangene Finanzierungsstrukturen für zukünftige Klimainvestitionen geeignet sind. Wenn dies nicht der Fall wäre, möglicherweise aufgrund der Notwendigkeit innovativer Finanzierungsinstrumente, könnte sich die Finanzierungsstruktur unterscheiden. Was ergibt sich, wenn wir die beiden Komponenten kombinieren? Für Deutschland schätzen wir, dass etwa 20 Prozent des Finanzierungsmixes aus interner Finanzierung kommen könnten, hauptsächlich aus Haushaltssparmitteln. In Bezug auf externe Finanzierung könnten Bankkredite die größte Rolle spielen. Sie machen über ein Viertel des geschätzten Finanzierungsmixes aus. Haushalte erhalten insbesondere fast ihre gesamte externe Finanzierung von Banken. Die zweitgrößte externe Finanzierungsquelle könnte Schuldverschreibungen sein, die rund 20 Prozent ausmachen. Der öffentliche Sektor spielt hier eine herausragende Rolle, wobei die Finanzierung fast ausschließlich aus Anleihen stammt. Schließlich könnte die drittgrößte externe Finanzierungsquelle Eigenkapitalfinanzierung ausmachen, die etwa ein Sechstel ausmacht. Unternehmen sind die einzigen Nutzer dieser Finanzierungsquelle, da Haushalte und der öffentliche Sektor kein Eigenkapital ausgeben. Unterschiedliche Instrumente, wie Darlehen von nicht-bankfinanzierten Finanzintermediären, könnten den letzten Sechstel der Gesamtinvestitionsbedarfe abdecken. Was bedeutet das für die EU und das Vereinigte Königreich? Können die Erkenntnisse für Deutschland verallgemeinert werden? Glücklicherweise sind die Finanzierungsstrukturen von Haushalten, Unternehmen und Regierungen in diesen Regionen weitgehend vergleichbar. Daher ist eine der beiden Komponenten in den Berechnungen ungefähr gleich. Die zweite Komponente – die sektoralen Investitionsbedarfe – ist weniger sicher. Mir sind keine Studien für die EU oder das Vereinigte Königreich bekannt, die die Investitionsbedarfe auf Haushalte, Unternehmen und den öffentlichen Sektor aufteilen. Ohne eine bessere Alternative könnten die Ergebnisse für Deutschland eine vernünftige erste Schätzung sowohl für die EU als auch für das Vereinigte Königreich liefern. Abschließende Bemerkungen Lassen Sie mich zusammenfassen und abschließen. Ich habe drei Haupterkenntnisse zu teilen. Erstens kann der «zusätzliche» Finanzierungsbedarf für die CO2-Neutralität auch aus finanzieller Sicht definiert werden. In vielen Fällen ersetzen wir fossilbasierte Technologien durch CO2-neutrale Alternativen. Und dies erfordert nur zusätzliche Finanzierung, wenn CO2-neutrale Technologien teurer sind oder wenn das ersetzte Kapital noch nicht vollständig abgeschrieben ist. Die zusätzlichen Finanzierungsbedarfe sind deutlich geringer als die insgesamt erforderlichen Investitionen. Daher bin ich zuversichtlich, dass unser Finanzsystem die notwendige Finanzierung mobilisieren kann. Zweitens könnten Banken bei der Finanzierung des Klimaübergangs eine größere Rolle spielen, als allgemein erwartet wird. Der Hauptgrund für diese Schlussfolgerung ist, dass ein erheblicher Teil der Klimainvestitionen auf Haushalte entfällt. Sie müssen ihre Häuser energieeffizienter machen und fossile Heizsysteme durch CO2-neutrale Alternativen ersetzen. Und Haushalte haben einfach nicht viele tragfähige Alternativen zu Bankkrediten. Daher ist ein robustes Bankensystem für die Erreichung der CO2-Neutralität unerlässlich. Deshalb setzen wir uns bei der Bundesbank für die Vollendung der europäischen Bankenunion ein. Finanzierung der Übergang zur Treibhausgasneutralität: Wie viel und mit welchen Instrumenten? Finanzierung des Übergangs zur Neutralität bei Treibhausgasen: Wie viel und mit welchen Instrumenten?

Konstanze Schneider febrero 13, 2025
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Der Klimawandel ist ein perfektes Beispiel dafür: Marktpreise spiegeln nicht die negativen Nebenwirkungen von Treibhausgasemissionen wider. Glücklicherweise ist mittlerweile allgemein anerkannt, dass Regierungen eingreifen müssen, um Einzelpersonen und Unternehmen zu ermutigen, ihre Emissionen zu reduzieren. Der Übergang zu einer CO2-neutralen Wirtschaft ist eine große Aufgabe. Er erfordert Verhaltensänderungen, Innovationen und erhebliche Investitionen, um unseren Kapitalstock wieder aufzubauen. Und dieser Übergang erfordert erhebliche Finanzierung. In meiner Rede werde ich untersuchen, wie die Finanzierung des Übergangs zu einer CO2-neutralen Wirtschaft aussehen könnte. Genauer gesagt werde ich mich auf zwei Schlüsselfragen konzentrieren. Erstens, wie viel Investition ist erforderlich, um die Treibhausgasneutralität zu erreichen, und wie viel dieser Investitionen sind «zusätzlich»? Zweitens, wie könnte die Finanzierungsmischung aussehen, um diese Investitionen zu finanzieren? Ich weiß, dass es eine Herausforderung ist, diese Fragen zu beantworten. Aber ich werde mein Bestes tun, um meine Punkte mit klaren, praktischen Beispielen zu veranschaulichen. Unterwegs werde ich über Elektroautos und Heizsysteme sprechen, um uns bei der Analyse der Probleme zu helfen. Meine Bemerkungen werden sich auf die Europäische Union (EU) konzentrieren, wobei ich einige detaillierte Einblicke aus Deutschland entlehne. Leider decken diese Daten nicht das Vereinigte Königreich (UK) ab. Aber ich werde mein Bestes tun, um auch einige Erkenntnisse für das UK abzuleiten. 2 Wie viel muss investiert werden? Beginnen wir mit der Frage, wie viel die EU investieren muss, um die Treibhausgasneutralität zu erreichen. Das Fit for 55-Paket der EU zielt darauf ab, die Treibhausgasemissionen bis 2030 um mindestens 55 Prozent zu reduzieren. Diese Reduktionen werden anhand der Emissionswerte von 1990 gemessen. Dies ist ein Zwischenschritt auf dem Weg zur vollständigen Treibhausgasneutralität, für die die EU noch Gesetze verabschieden muss. Von 2021 bis 2030 schätzt die Europäische Kommission, dass die EU-Länder jährlich über 1,2 Billionen Euro investieren müssen. Dies entspricht fast 8 Prozent des BIP der EU. Der private Sektor muss den Großteil dieser Investitionen übernehmen. Der Investitionsbedarf ist deutlich höher als die tatsächlichen jährlichen Investitionen von 760 Milliarden Euro in der vorherigen Dekade. Die Europäische Kommission definiert den Unterschied zwischen dem erforderlichen und dem tatsächlichen Investitionsbedarf als «zusätzlichen» Investitionsbedarf. Dieser zusätzliche Investitionsbedarf beläuft sich auf 480 Milliarden Euro oder etwa 3 Prozent des BIP. Diese Definition des «zusätzlichen» Investitionsbedarfs ist aus buchhalterischer Sicht sehr nützlich. Sie gibt ein klares Bild davon, wie viel mehr die EU investieren muss, um ihre Klimaziele zu erreichen. Aus finanztechnischer Sicht hilft es jedoch, den zusätzlichen Investitionsbedarf anders zu definieren. Es gibt zwei Arten von Investitionen, die erforderlich sind, um die Treibhausgasneutralität zu erreichen. Die erste Art ist eine Investition, die ohne das Ziel der Reduzierung von Treibhausgasemissionen nicht getätigt würde. Ein hervorragendes Beispiel für diese Art von Investition ist die Technologie zur Erfassung und Speicherung von Kohlendioxid. Diese Technologie wird in Branchen, die schwer zu dekarbonisieren sind, eine entscheidende Rolle spielen. Diese Investitionen erfordern wirtschaftliche Ressourcen und Finanzierung über das hinaus, was eine Volkswirtschaft nur für die Aufrechterhaltung ihres Kapitalstocks ausgibt. Die zweite Art ist eine Investition, bei der eine treibhausgasneutrale Alternative eine fossilbasierte Technologie ersetzt. Um diesen Punkt zu veranschaulichen, stellen Sie sich zwei Haushalte vor, die ein neues Auto kaufen. Die Familie Jones gibt 45.000 Euro für ein neues Verbrennungsmotorauto aus. Technisch gesehen tätigt die Familie Jones eine Ersatzinvestition. Keine zusätzliche Finanzierung ist erforderlich. In der Zwischenzeit entscheidet sich die Familie Smith, von einem Verbrennungsmotorauto auf ein Elektrofahrzeug umzusteigen. Angenommen, ein vergleichbares Elektroauto kostet 50.000 Euro. Von diesem Betrag sind 45.000 Euro eine Ersatzinvestition. Nur die verbleibenden 5.000 Euro erfordern zusätzliche Finanzierung. Im Gegensatz dazu definiert die Europäische Kommission den zusätzlichen Investitionsbedarf wie folgt: Sie ziehen den durchschnittlichen jährlichen Wert von in der Vergangenheit gekauften Elektroautos vom Wert der Elektrofahrzeuge ab, die benötigt werden, um die Zwischenziele der EU zur Reduzierung von Treibhausgasen zu erreichen. Die bisherigen Anmeldungen von Elektrofahrzeugen liegen deutlich unter dem Bedarf. Entsprechend sind die zusätzlichen Investitionen, wie sie durch die buchhalterische Perspektive der Europäischen Kommission definiert sind, vermutlich weit höher als die zusätzlichen Finanzierungsbedarfe. Wie hoch könnten die zusätzlichen Finanzierungsbedarfe sein? Obwohl wir noch keine konkreten Zahlen für die EU haben, gibt es einige Zahlen für Deutschland. Eine kürzlich Studie schätzt, dass Deutschland von 2021 bis 2030 jährlich etwa 390 Milliarden Euro investieren muss, um die Emissionen um 65 Prozent gegenüber 1990 zu reduzieren. Sie messen diese absolute Summe in Preisen von 2020. Im Verhältnis zum BIP beläuft sich die Investition auf 11 Prozent. Dies liegt ziemlich nahe an den 8 Prozent Investitionsbedarfen, die von der Europäischen Kommission für die EU berechnet wurden. Allerdings erfordern nur etwa 30 Prozent dieser Investition zusätzliche Finanzierung. In absoluten Zahlen entspricht dies etwa 120 Milliarden Euro. Lassen Sie mich kurz innehalten, um die beiden wichtigsten Erkenntnisse aus meinen bisherigen Bemerkungen zusammenzufassen. Erstens erfordert der Übergang zur Treibhausgasneutralität erhebliche Investitionen. In vielen Fällen ersetzen wir jedoch fossile Technologien durch treibhausgasneutrale Alternativen. Finanzierung des Übergangs zur CO2-Neutralität: Wie viel und mit welchen Instrumenten? Erstens können wir die zusätzlichen Finanzierungsbedarfe minimieren, indem wir bereits weitgehend abgeschriebene Kapitalbestände ersetzen. Im Gegensatz dazu würden die wirtschaftlichen und finanziellen Kosten steigen, wenn relativ neue Kapitalbestände, die kaum abgeschrieben sind, ersetzt werden müssten. Lassen Sie mich diesen Punkt mit einer kurzen Anekdote verdeutlichen. Am 1. Januar 2024 führte die deutsche Regierung ein neues Gesetz für Heizsysteme ein. Auf Deutsch ist es unter dem schönen Namen «Gebäudeenergiegesetz» bekannt. Dieses Gesetz schreibt vor, dass Heizsysteme etwa zwei Drittel erneuerbare Energien nutzen müssen. In Erwartung dieses neuen Gesetzes ersetzten viele Haushalte ihre alten Gasheizungen durch neue. Diese Heizsysteme können etwa 25 Jahre lang betrieben werden, daher amortisieren sie über einen langen Zeitraum. Pech, wenn Sie gerade eine neue Gasheizung installiert haben und in der deutschen Stadt Mannheim leben. Hier hat der örtliche Gasanbieter angekündigt, seinen Service bis 2035 einzustellen. Dies bedeutet, dass eine langfristige Investition unrentabel wird, wenn nur etwas mehr als die Hälfte abgeschrieben ist: Eine Verschwendung sowohl finanzieller als auch wirtschaftlicher Ressourcen. Diese Anekdote unterstreicht einen wichtigen Punkt: Um Geldverschwendung zu vermeiden, benötigen wir einen klaren und verlässlichen Weg zur CO2-Neutralität. Mit einem klaren Weg können die Menschen zuversichtlich in den Übergang investieren. Was könnte der Finanzierungsmix aussehen? Lassen Sie uns nun erkunden, wie der potenzielle Finanzierungsmix aussehen könnte. Um eine CO2-neutrale Wirtschaft zu erreichen, müssen Haushalte, Unternehmen und der öffentliche Sektor alle investieren. Diese Investitionen können sowohl aus internen als auch aus externen Quellen finanziert werden. Wie der Name schon sagt, stammt interne Finanzierung von innen. Denken Sie an die Familie Smith, die einen Teil ihres Einkommens zurücklegt, um ihr neues Auto zu bezahlen. Oder denken Sie an ein Unternehmen, das seine Produkte verkauft und einen Teil der Gewinne spart. Das ist auch interne Finanzierung. Externe Finanzierung hingegen stammt von externen Quellen wie Banken oder Investoren. In Bezug auf ihren Finanzierungsmix unterscheiden sich Haushalte, nicht-finanzielle Unternehmen und der öffentliche Sektor erheblich. Haushalte neigen dazu, erheblich zu sparen und hauptsächlich Bankkredite als externe Finanzierungsquelle zu nutzen. Der öffentliche Sektor hingegen beschafft den größten Teil seiner Mittel aus externen Quellen durch die Ausgabe von Schuldverschreibungen. Nur Unternehmen haben einen vielfältigeren Finanzierungsmix. Eigenkapital und Bankkredite spielen hier eine wichtige Rolle. Beachten Sie, dass diese Beobachtungen gleichermaßen für die EU, das Vereinigte Königreich und Deutschland gelten. Was könnte der Finanzierungsmix für den Übergang zu einer CO2-neutralen Wirtschaft aussehen? Um diese Zahlen abzuschätzen, benötigen wir zwei Schlüsselkomponenten: Erstens die jeweiligen Anteile von Haushalten, Unternehmen und dem öffentlichen Sektor an den Gesamtinvestitionen. Nach groben Schätzungen von Bundesbank-Mitarbeitern für Deutschland müssten Haushalte etwa ein Drittel der Investitionen abdecken, der öffentliche Sektor rund 20 Prozent und Unternehmen knapp die Hälfte. Zweitens Schätzungen für die zukünftige Finanzierungsstruktur der Sektoren. Wir nehmen an, dass die zukünftigen Finanzierungsstrukturen gegenüber heute unverändert bleiben. Dies bedeutet, dass vergangene Finanzierungsstrukturen für zukünftige Klimainvestitionen geeignet sind. Wenn dies nicht der Fall wäre, möglicherweise aufgrund der Notwendigkeit innovativer Finanzierungsinstrumente, könnte sich die Finanzierungsstruktur unterscheiden. Was ergibt sich, wenn wir die beiden Komponenten kombinieren? Für Deutschland schätzen wir, dass etwa 20 Prozent des Finanzierungsmixes aus interner Finanzierung kommen könnten, hauptsächlich aus Haushaltssparmitteln. In Bezug auf externe Finanzierung könnten Bankkredite die größte Rolle spielen. Sie machen über ein Viertel des geschätzten Finanzierungsmixes aus. Haushalte erhalten insbesondere fast ihre gesamte externe Finanzierung von Banken. Die zweitgrößte externe Finanzierungsquelle könnte Schuldverschreibungen sein, die rund 20 Prozent ausmachen. Der öffentliche Sektor spielt hier eine herausragende Rolle, wobei die Finanzierung fast ausschließlich aus Anleihen stammt. Schließlich könnte die drittgrößte externe Finanzierungsquelle Eigenkapitalfinanzierung ausmachen, die etwa ein Sechstel ausmacht. Unternehmen sind die einzigen Nutzer dieser Finanzierungsquelle, da Haushalte und der öffentliche Sektor kein Eigenkapital ausgeben. Unterschiedliche Instrumente, wie Darlehen von nicht-bankfinanzierten Finanzintermediären, könnten den letzten Sechstel der Gesamtinvestitionsbedarfe abdecken. Was bedeutet das für die EU und das Vereinigte Königreich? Können die Erkenntnisse für Deutschland verallgemeinert werden? Glücklicherweise sind die Finanzierungsstrukturen von Haushalten, Unternehmen und Regierungen in diesen Regionen weitgehend vergleichbar. Daher ist eine der beiden Komponenten in den Berechnungen ungefähr gleich. Die zweite Komponente – die sektoralen Investitionsbedarfe – ist weniger sicher. Mir sind keine Studien für die EU oder das Vereinigte Königreich bekannt, die die Investitionsbedarfe auf Haushalte, Unternehmen und den öffentlichen Sektor aufteilen. Ohne eine bessere Alternative könnten die Ergebnisse für Deutschland eine vernünftige erste Schätzung sowohl für die EU als auch für das Vereinigte Königreich liefern. Abschließende Bemerkungen Lassen Sie mich zusammenfassen und abschließen. Ich habe drei Haupterkenntnisse zu teilen. Erstens kann der «zusätzliche» Finanzierungsbedarf für die CO2-Neutralität auch aus finanzieller Sicht definiert werden. In vielen Fällen ersetzen wir fossilbasierte Technologien durch CO2-neutrale Alternativen. Und dies erfordert nur zusätzliche Finanzierung, wenn CO2-neutrale Technologien teurer sind oder wenn das ersetzte Kapital noch nicht vollständig abgeschrieben ist. Die zusätzlichen Finanzierungsbedarfe sind deutlich geringer als die insgesamt erforderlichen Investitionen. Daher bin ich zuversichtlich, dass unser Finanzsystem die notwendige Finanzierung mobilisieren kann. Zweitens könnten Banken bei der Finanzierung des Klimaübergangs eine größere Rolle spielen, als allgemein erwartet wird. Der Hauptgrund für diese Schlussfolgerung ist, dass ein erheblicher Teil der Klimainvestitionen auf Haushalte entfällt. Sie müssen ihre Häuser energieeffizienter machen und fossile Heizsysteme durch CO2-neutrale Alternativen ersetzen. Und Haushalte haben einfach nicht viele tragfähige Alternativen zu Bankkrediten. Daher ist ein robustes Bankensystem für die Erreichung der CO2-Neutralität unerlässlich. Deshalb setzen wir uns bei der Bundesbank für die Vollendung der europäischen Bankenunion ein. Finanzierung der Übergang zur Treibhausgasneutralität: Wie viel und mit welchen Instrumenten? Finanzierung des Übergangs zur Neutralität bei Treibhausgasen: Wie viel und mit welchen Instrumenten?
r im monetären Politikuniversum: Navigationsstern oder Dunkle Materie? Überprüfen gegen Lieferung. 1 Einführung Damen und Herren, es ist mir eine Freude und eine Ehre, vor einem so angesehenen Publikum zu sprechen. "Denken Sie daran, zu den Sternen zu schauen und nicht auf Ihre Füße zu schauen." Dies war der Rat von Stephen Hawking, dem berühmten englischen Physiker und Autor zahlreicher Bücher über das Universum. Und wer würde dem Genie widersprechen? Heute lade ich Sie ein, mich auf eine Sternenbeobachtungstour zu begleiten. Wenn Sie kein Teleskop dabei haben, keine Sorge. Allerdings sollte ich hier einen Haftungsausschluss hinzufügen: Wenn ein Paar gemeinsam zu den Sternen schaut, könnte es romantisch werden. Wenn Astronomen die Sterne beobachten, können beeindruckende Bilder in Sicht kommen. Wenn Ökonomen über Sterne sprechen, wird es in der Regel kompliziert. Jetzt wissen Sie, worauf Sie sich einlassen! Ich bin sicher, Sie haben bereits erraten, welches Thema ich im Sinn habe: die natürliche Zinsrate – auch bekannt als r-star. Es handelt sich um ein Konzept, mit dem sich Ökonomen seit mehr als 125 Jahren auseinandersetzen. Und vielleicht hat es noch nie mehr Aufmerksamkeit erhalten als in der aktuellen Ära der Geldpolitik. Aus der Perspektive eines Zentralbankers möchte ich diskutieren, welche Rolle r-star im monetären Politikuniversum spielen kann und sollte. Ich werde meinen Vortrag um vier Schlüsselfragen strukturieren: Was ist r-star und warum ist es für die Geldpolitik interessant? Wie haben sich die Schätzungen für r-star in den letzten Jahrzehnten entwickelt? Was beeinflusst die Unsicherheit über aktuelle Schätzungen und die zukünftige Entwicklung von r-star? Welche Schlussfolgerungen sollte die Geldpolitik daraus ziehen? 2 Definition von r-star und Verwendung für die Geldpolitik Lassen Sie uns mit der Definition beginnen. Der natürliche Zinssatz ist der reale Zinssatz, der herrschen würde, wenn die Wirtschaft ihr Potenzial erreichen würde und die Preise stabil wären. R-star wird allgemein davon ausgegangen, dass es von realen Kräften beeinflusst wird, die strukturell das Gleichgewicht zwischen Sparen und Investieren beeinflussen. Denken Sie zum Beispiel an technologischen Fortschritt und demografische Faktoren. Das bedeutet auch, dass r-star per Definition unabhängig von der Geldpolitik sein sollte. Letzteres ergibt sich aus der weit verbreiteten Überzeugung, dass die Geldpolitik nur vorübergehend reale Variablen beeinflussen kann, langfristig jedoch neutral ist. Auf den ersten Blick könnte der natürliche Zinssatz ein Leitstern für die Durchführung der Geldpolitik sein. Wenn eine Zentralbank ihre Leitzinsen so festlegt, dass der reale Zinssatz über r-star liegt, ist die Geldpolitik restriktiv oder "straff". Folglich verlangsamt sich die wirtschaftliche Aktivität und die Inflationsrate sollte sinken. Wenn der reale Zinssatz unter r-star liegt, ist die Geldpolitik expansiv oder "locker". Sie bietet Anreize für Verbraucher, mehr zu kaufen und Unternehmen zu höheren Investitionen und Produktionen zu bewegen. Dies sollte zu mehr wirtschaftlicher Aktivität und einer höheren Inflationsrate führen. Allerdings bringt die Idee, dass der natürliche Zinssatz als Leitstern für die Geldpolitik dienen soll, tiefgreifende Herausforderungen mit sich. Vielleicht ruft der Name r-star Assoziationen mit Astronomie und Navigation hervor. Aber diese wären irreführend. Wenn r-star wie ein Stern am Himmel wäre, wäre er relativ leicht zu finden. Sterne strahlen Licht aus und sind daher beobachtbar. Der natürliche Zinssatz ist ein theoretisches Konzept. Es basiert auf einem hypothetischen Zustand der Welt. Das bedeutet, dass der natürliche Zinssatz von Natur aus nicht beobachtbar ist. Er kann nur geschätzt werden. Beispielsweise verwenden Modelle Annahmen über die Beziehung zwischen messbaren Variablen und r-star. In dieser Hinsicht ist der natürliche Zinssatz nicht so sehr wie ein hell leuchtender Stern am Himmel. Es ist eher eine Art Dunkle Materie. Da sie unsichtbar ist, schließen Astronomen Dunkle Materie indirekt aus ihren gravitativen Effekten. Wenn etwas schwer zu finden ist, spornt es die Forscher nur dazu an, noch intensiver zu suchen – ob es sich um Astronomen oder Ökonomen handelt. Daher können wir auf eine Vielzahl von Schätzmethoden für die Entwicklung des natürlichen Zinssatzes zurückgreifen. 3 Schätzungen für r-star im Laufe der Zeit Seit etwa den 1980er Jahren weisen verschiedene Schätzungen unterschiedlicher Art auf einen abwärtsgerichteten Trend für r-star über mehrere Jahrzehnte und in vielen fortgeschrittenen Volkswirtschaften hin. Nach der globalen Finanzkrise sanken die Schätzungen auf außergewöhnlich niedrige Niveaus. Diese Entwicklung war grob im Einklang mit der beobachteten Entwicklung der tatsächlichen realen Zinssätze von kurz- und langfristigen Staatsanleihen in diesem Zeitraum. Und kein Wunder: Langfristig sollten beide von den gleichen fundamentalen Kräften beeinflusst werden, die das Gleichgewicht zwischen Sparen und Investieren beeinflussen. Die Frage ist also: Was hat das Sparen angehoben und die Investitionen gedrückt? Eine einfache Antwort wäre: Langfristig ist das wichtigste Element das Potenzialwachstum. Aber diese Erkenntnis ist nicht sehr aufschlussreich. Das Potenzialwachstum ist auch nicht beobachtbar. Es wird von zugrunde liegenden Kräften bestimmt, wie Demografie und technologischer Fortschritt. Hier müssen wir nach den Ursachen suchen. Tatsächlich waren laut einer Reihe von aktuellen Studien nachlassendes Produktivitätswachstum und Alterung der Bevölkerung die Hauptfaktoren, die das Sparen erhöhten und die Investitionen verringerten. Eine geringere Produktivität verringert die Rendite von Investitionen, sodass die Menschen weniger bereit sind zu investieren. Da sie erwarten, länger zu leben, sind sie eher bereit zu sparen. Darüber hinaus könnten Ungleichheit, Risikoaversion und Fiskalpolitik weitere Faktoren sein. Beispielsweise erhöht wachsende Ungleichheit das Sparen, da wohlhabendere Haushalte einen größeren Anteil ihres Einkommens sparen. Ebenso führt höhere Risikoaversion zu höherem Sparen, insbesondere in sicheren Vermögenswerten, und verringert die Investitionen. Viele Schätzungen für r-star erreichten ihren Tiefpunkt in den Pandemiejahren 2020 und 2021. Danach gab es Anzeichen für eine teilweise Umkehr. Eine kürzlich durchgeführte Analyse von Eurosystem-Ökonomen mit einer Reihe von Modellen und Daten bis Ende 2024 legt nahe, dass die Schätzungen für r-star in realen Begriffen zwischen -½ % und ½ % und in nominalen Begriffen zwischen 1¾ % und 2¼ % liegen. Es ist klar, dass diese Spannen von den betrachteten Schätzansätzen abhängen. R im monetären Politikuniversum: Navigationsstern oder Dunkle Materie? Rewrite r* in the monetary policy universe: Navigationsstern oder Dunkle Materie? Der relevante Zinssatz, mit dem Sie die geldpolitische Ausrichtung steuern, beträgt derzeit 2,75 %. Nach einer vorherigen Serie von Zinssenkungen überlegen Sie, ob eine weitere Senkung angemessen wäre. Ihre Mitarbeiter informieren Sie darüber, dass verschiedene Punktabschätzungen von r-star nominal zwischen etwa 1,8 % und 2,5 % liegen. Wenn r-star am oberen Ende der Schätzungen liegen würde, würde der Politikzins mit der nächsten Zinssenkung neutral werden. Es sähe anders aus, wenn r-star am unteren Ende der Schätzungen liegen würde: Die Geldpolitik würde auch nach mehreren weiteren Zinssenkungen restriktiv bleiben. Wie würden Sie also vorgehen, wenn Sie eine bestimmte Ausrichtung erreichen möchten? Vorsicht: Wenn Sie sich auf eine falsche Schätzung verlassen, könnte Ihre Entscheidung eine andere Auswirkung auf die Inflation haben als beabsichtigt. Einfach den Mittelwert der Spanne zu wählen, könnte kein guter Kompromiss sein. Um die Punktabschätzungen herum gibt es oft Unsicherheitsbänder unterschiedlicher Größe und mit Asymmetrien. Wie Sie wahrscheinlich bereits vermutet haben: Es ist kein Zufall, dass ich diese spezielle Entscheidungssituation beschrieben habe. Sie ähnelt der im Euroraum vor dem nächsten geldpolitischen Treffen des EZB-Rats Anfang März. Nach mehreren Zinssenkungen könnte der neutrale Zinssatz bereits nahe sein – oder es könnte noch ein Stück Weg zu gehen sein. Das Fazit lautet hier: Je näher wir dem neutralen Zinssatz kommen, desto angemessener wird es, einen schrittweisen Ansatz zu wählen. Hierbei ist r-star ein hilfreiches Konzept: Es zeigt an, wann wir bei Zinssatzänderungen vorsichtiger vorgehen müssen, um keinen falschen Schritt zu machen. Gleichzeitig sind die Grenzen des Konzepts auch klar: Es wäre riskant, Entscheidungen hauptsächlich auf r-star-Schätzungen zu stützen. Viel mehr ist erforderlich, um die aktuelle geldpolitische Ausrichtung und den optimalen geldpolitischen Weg für die nahe Zukunft zu bewerten. Deshalb verwendet das Eurosystem eine Vielzahl von Finanz-, realwirtschaftlichen und anderen Indikatoren entlang des geldpolitischen Übertragungsmechanismus. Wir wollen das umfassendste Bild möglich haben. Und natürlich hat auch r-star einen Platz in diesem Bild. Beispielsweise ist r-star in modellbasierten optimalen Politikprojektionen enthalten, die wir im Entscheidungsprozess verwenden. Meiner Meinung nach hat sich das Vorgehen des EZB-Rats, datengetrieben und schrittweise vorzugehen, bewährt. Es gibt keinen Grund, in der gegenwärtig unsicheren Umgebung überstürzt zu handeln. Die Daten werden uns sagen, wohin wir gehen müssen. Abseits des tagtäglichen geldpolitischen Handelns bietet das Konzept des natürlichen Zinssatzes einen nützlichen Rahmen. Dies zeigt sich auch in den von Ricardo Reis letzte Woche in Brüssel vorgestellten Politikszenarien. Er arbeitet mit der Annahme, dass die Renditen von Staatsanleihen auf dem aktuellen Niveau bleiben. Ich würde hinzufügen, dass die Inflation auf Zielkurs bleibt – tatsächlich bin ich deshalb im Amt und dazu verpflichtet. Unter der Annahme, dass die Produktion an Kapazitätsgrenzen liegt, wären die Politikzinsen dauerhaft höher als in der Vergangenheit. Aber die Empfehlungen zur tatsächlichen Geldpolitik hängen von den treibenden Kräften ab: Wird die neue Einstellung durch eine geringere Nachfrage nach sicheren und liquiden Vermögenswerten oder durch eine Produktivitätssteigerung verursacht? Und er hat noch zwei weitere Szenarien in seinem Papier! Das ist ein gutes Beispiel dafür, warum wir uns die Faktoren hinter den r-star-Schätzungen genauer ansehen sollten. Hier ist es wichtig, die Kräfte, die die Trends der realen Zinssätze verschieben, noch besser zu verstehen. Wir müssen herausfinden, wie sich diese Kräfte und Trends auf unsere Arbeit auswirken, um die Preisstabilität zu gewährleisten. Eine regelmäßige Überprüfung unserer geldpolitischen Strategie ist daher unerlässlich. Genau das tun wir derzeit im Eurosystem. Und natürlich betrachten wir in diesem Prozess alle Fragen, die ich zu r-star erwähnt habe. Unsere Sternenbeobachtungstour neigt sich dem Ende zu. Es stellt sich heraus, dass wir es eher mit Dunkler Materie als mit einem leuchtenden Stern zu tun hatten. So wie die Dunkle Materie ein spannendes Feld für Astronomen ist, ist r-star ein lohnendes Thema für Ökonomen. Allein mit r-star durch das geldpolitische Universum zu navigieren, könnte fast wie blindes Fliegen sein. Aber es als eines von vielen Instrumenten in Ihrem Cockpit zu haben, ist äußerst nützlich. Ich möchte mit einem erneuten Zitat von Stephen Hawking enden: "Die größten Errungenschaften der Menschheit kamen durch Gespräche zustande, und ihre größten Versäumnisse durch das Nicht-Sprechen." Fußnoten: Wicksell, K. (1898), Geldzins und Güterpreise: eine Studie über die den Tauschwert des Geldes bestimmenden Ursachen, Jena, G. Fischer (Englische Version wie oben (1936), Interest and prices: a study of the causes regulating the value of money, London, Macmillan). Obstfeld, M., Natürliche und neutrale reale Zinssätze: Vergangenheit und Zukunft, NBER Arbeitspapier, Nr. 31949, Dezember 2023. Brand, C., M. Bielecki und A. Penalver (2018), Der natürliche Zinssatz: Schätzungen, Treiber und Herausforderungen für die Geldpolitik, EZB Gelegentliche Papiere, Nr. 217. Cesa-Bianchi, A., R. Harrison und R. Sajedi (2023), Global R, CEPR Diskussionspapier Nr. 18518; Davis, J., C. Fuenzalida, L. Huetsch, B. Mills und A. M. Taylor (2024), Globale natürliche Zinssätze auf lange Sicht: Makro-Trends der Nachkriegszeit und der marktimplizierte r in 10 fortgeschrittenen Volkswirtschaften, Journal of International Economics, Bd. 149; Internationaler Währungsfonds (2023), Der natürliche Zinssatz: Treiber und Implikationen für die Politik, Weltwirtschaftsausblick, April, Kapitel 2. Über die Entwicklung der Risikobereitschaft an den Finanzmärkten siehe Deutsche Bundesbank, Risikobereitschaft an den Finanzmärkten und Geldpolitik, Monatsbericht, Januar 2025. Brand, C., N. Lisack und F. (fortsetzen) r* im monetären Politikuniversum: Navigationsstern oder Dunkle Materie? r-im-monetaren-Politikuniversum-Navigationsstern-oder-Dunkle-Materie-Uberprufen-gegen.png

r im monetären Politikuniversum: Navigationsstern oder Dunkle Materie? Überprüfen gegen Lieferung. 1 Einführung Damen und Herren, es ist mir eine Freude und eine Ehre, vor einem so angesehenen Publikum zu sprechen. "Denken Sie daran, zu den Sternen zu schauen und nicht auf Ihre Füße zu schauen." Dies war der Rat von Stephen Hawking, dem berühmten englischen Physiker und Autor zahlreicher Bücher über das Universum. Und wer würde dem Genie widersprechen? Heute lade ich Sie ein, mich auf eine Sternenbeobachtungstour zu begleiten. Wenn Sie kein Teleskop dabei haben, keine Sorge. Allerdings sollte ich hier einen Haftungsausschluss hinzufügen: Wenn ein Paar gemeinsam zu den Sternen schaut, könnte es romantisch werden. Wenn Astronomen die Sterne beobachten, können beeindruckende Bilder in Sicht kommen. Wenn Ökonomen über Sterne sprechen, wird es in der Regel kompliziert. Jetzt wissen Sie, worauf Sie sich einlassen! Ich bin sicher, Sie haben bereits erraten, welches Thema ich im Sinn habe: die natürliche Zinsrate – auch bekannt als r-star. Es handelt sich um ein Konzept, mit dem sich Ökonomen seit mehr als 125 Jahren auseinandersetzen. Und vielleicht hat es noch nie mehr Aufmerksamkeit erhalten als in der aktuellen Ära der Geldpolitik. Aus der Perspektive eines Zentralbankers möchte ich diskutieren, welche Rolle r-star im monetären Politikuniversum spielen kann und sollte. Ich werde meinen Vortrag um vier Schlüsselfragen strukturieren: Was ist r-star und warum ist es für die Geldpolitik interessant? Wie haben sich die Schätzungen für r-star in den letzten Jahrzehnten entwickelt? Was beeinflusst die Unsicherheit über aktuelle Schätzungen und die zukünftige Entwicklung von r-star? Welche Schlussfolgerungen sollte die Geldpolitik daraus ziehen? 2 Definition von r-star und Verwendung für die Geldpolitik Lassen Sie uns mit der Definition beginnen. Der natürliche Zinssatz ist der reale Zinssatz, der herrschen würde, wenn die Wirtschaft ihr Potenzial erreichen würde und die Preise stabil wären. R-star wird allgemein davon ausgegangen, dass es von realen Kräften beeinflusst wird, die strukturell das Gleichgewicht zwischen Sparen und Investieren beeinflussen. Denken Sie zum Beispiel an technologischen Fortschritt und demografische Faktoren. Das bedeutet auch, dass r-star per Definition unabhängig von der Geldpolitik sein sollte. Letzteres ergibt sich aus der weit verbreiteten Überzeugung, dass die Geldpolitik nur vorübergehend reale Variablen beeinflussen kann, langfristig jedoch neutral ist. Auf den ersten Blick könnte der natürliche Zinssatz ein Leitstern für die Durchführung der Geldpolitik sein. Wenn eine Zentralbank ihre Leitzinsen so festlegt, dass der reale Zinssatz über r-star liegt, ist die Geldpolitik restriktiv oder "straff". Folglich verlangsamt sich die wirtschaftliche Aktivität und die Inflationsrate sollte sinken. Wenn der reale Zinssatz unter r-star liegt, ist die Geldpolitik expansiv oder "locker". Sie bietet Anreize für Verbraucher, mehr zu kaufen und Unternehmen zu höheren Investitionen und Produktionen zu bewegen. Dies sollte zu mehr wirtschaftlicher Aktivität und einer höheren Inflationsrate führen. Allerdings bringt die Idee, dass der natürliche Zinssatz als Leitstern für die Geldpolitik dienen soll, tiefgreifende Herausforderungen mit sich. Vielleicht ruft der Name r-star Assoziationen mit Astronomie und Navigation hervor. Aber diese wären irreführend. Wenn r-star wie ein Stern am Himmel wäre, wäre er relativ leicht zu finden. Sterne strahlen Licht aus und sind daher beobachtbar. Der natürliche Zinssatz ist ein theoretisches Konzept. Es basiert auf einem hypothetischen Zustand der Welt. Das bedeutet, dass der natürliche Zinssatz von Natur aus nicht beobachtbar ist. Er kann nur geschätzt werden. Beispielsweise verwenden Modelle Annahmen über die Beziehung zwischen messbaren Variablen und r-star. In dieser Hinsicht ist der natürliche Zinssatz nicht so sehr wie ein hell leuchtender Stern am Himmel. Es ist eher eine Art Dunkle Materie. Da sie unsichtbar ist, schließen Astronomen Dunkle Materie indirekt aus ihren gravitativen Effekten. Wenn etwas schwer zu finden ist, spornt es die Forscher nur dazu an, noch intensiver zu suchen – ob es sich um Astronomen oder Ökonomen handelt. Daher können wir auf eine Vielzahl von Schätzmethoden für die Entwicklung des natürlichen Zinssatzes zurückgreifen. 3 Schätzungen für r-star im Laufe der Zeit Seit etwa den 1980er Jahren weisen verschiedene Schätzungen unterschiedlicher Art auf einen abwärtsgerichteten Trend für r-star über mehrere Jahrzehnte und in vielen fortgeschrittenen Volkswirtschaften hin. Nach der globalen Finanzkrise sanken die Schätzungen auf außergewöhnlich niedrige Niveaus. Diese Entwicklung war grob im Einklang mit der beobachteten Entwicklung der tatsächlichen realen Zinssätze von kurz- und langfristigen Staatsanleihen in diesem Zeitraum. Und kein Wunder: Langfristig sollten beide von den gleichen fundamentalen Kräften beeinflusst werden, die das Gleichgewicht zwischen Sparen und Investieren beeinflussen. Die Frage ist also: Was hat das Sparen angehoben und die Investitionen gedrückt? Eine einfache Antwort wäre: Langfristig ist das wichtigste Element das Potenzialwachstum. Aber diese Erkenntnis ist nicht sehr aufschlussreich. Das Potenzialwachstum ist auch nicht beobachtbar. Es wird von zugrunde liegenden Kräften bestimmt, wie Demografie und technologischer Fortschritt. Hier müssen wir nach den Ursachen suchen. Tatsächlich waren laut einer Reihe von aktuellen Studien nachlassendes Produktivitätswachstum und Alterung der Bevölkerung die Hauptfaktoren, die das Sparen erhöhten und die Investitionen verringerten. Eine geringere Produktivität verringert die Rendite von Investitionen, sodass die Menschen weniger bereit sind zu investieren. Da sie erwarten, länger zu leben, sind sie eher bereit zu sparen. Darüber hinaus könnten Ungleichheit, Risikoaversion und Fiskalpolitik weitere Faktoren sein. Beispielsweise erhöht wachsende Ungleichheit das Sparen, da wohlhabendere Haushalte einen größeren Anteil ihres Einkommens sparen. Ebenso führt höhere Risikoaversion zu höherem Sparen, insbesondere in sicheren Vermögenswerten, und verringert die Investitionen. Viele Schätzungen für r-star erreichten ihren Tiefpunkt in den Pandemiejahren 2020 und 2021. Danach gab es Anzeichen für eine teilweise Umkehr. Eine kürzlich durchgeführte Analyse von Eurosystem-Ökonomen mit einer Reihe von Modellen und Daten bis Ende 2024 legt nahe, dass die Schätzungen für r-star in realen Begriffen zwischen -½ % und ½ % und in nominalen Begriffen zwischen 1¾ % und 2¼ % liegen. Es ist klar, dass diese Spannen von den betrachteten Schätzansätzen abhängen. R im monetären Politikuniversum: Navigationsstern oder Dunkle Materie? Rewrite r* in the monetary policy universe: Navigationsstern oder Dunkle Materie? Der relevante Zinssatz, mit dem Sie die geldpolitische Ausrichtung steuern, beträgt derzeit 2,75 %. Nach einer vorherigen Serie von Zinssenkungen überlegen Sie, ob eine weitere Senkung angemessen wäre. Ihre Mitarbeiter informieren Sie darüber, dass verschiedene Punktabschätzungen von r-star nominal zwischen etwa 1,8 % und 2,5 % liegen. Wenn r-star am oberen Ende der Schätzungen liegen würde, würde der Politikzins mit der nächsten Zinssenkung neutral werden. Es sähe anders aus, wenn r-star am unteren Ende der Schätzungen liegen würde: Die Geldpolitik würde auch nach mehreren weiteren Zinssenkungen restriktiv bleiben. Wie würden Sie also vorgehen, wenn Sie eine bestimmte Ausrichtung erreichen möchten? Vorsicht: Wenn Sie sich auf eine falsche Schätzung verlassen, könnte Ihre Entscheidung eine andere Auswirkung auf die Inflation haben als beabsichtigt. Einfach den Mittelwert der Spanne zu wählen, könnte kein guter Kompromiss sein. Um die Punktabschätzungen herum gibt es oft Unsicherheitsbänder unterschiedlicher Größe und mit Asymmetrien. Wie Sie wahrscheinlich bereits vermutet haben: Es ist kein Zufall, dass ich diese spezielle Entscheidungssituation beschrieben habe. Sie ähnelt der im Euroraum vor dem nächsten geldpolitischen Treffen des EZB-Rats Anfang März. Nach mehreren Zinssenkungen könnte der neutrale Zinssatz bereits nahe sein – oder es könnte noch ein Stück Weg zu gehen sein. Das Fazit lautet hier: Je näher wir dem neutralen Zinssatz kommen, desto angemessener wird es, einen schrittweisen Ansatz zu wählen. Hierbei ist r-star ein hilfreiches Konzept: Es zeigt an, wann wir bei Zinssatzänderungen vorsichtiger vorgehen müssen, um keinen falschen Schritt zu machen. Gleichzeitig sind die Grenzen des Konzepts auch klar: Es wäre riskant, Entscheidungen hauptsächlich auf r-star-Schätzungen zu stützen. Viel mehr ist erforderlich, um die aktuelle geldpolitische Ausrichtung und den optimalen geldpolitischen Weg für die nahe Zukunft zu bewerten. Deshalb verwendet das Eurosystem eine Vielzahl von Finanz-, realwirtschaftlichen und anderen Indikatoren entlang des geldpolitischen Übertragungsmechanismus. Wir wollen das umfassendste Bild möglich haben. Und natürlich hat auch r-star einen Platz in diesem Bild. Beispielsweise ist r-star in modellbasierten optimalen Politikprojektionen enthalten, die wir im Entscheidungsprozess verwenden. Meiner Meinung nach hat sich das Vorgehen des EZB-Rats, datengetrieben und schrittweise vorzugehen, bewährt. Es gibt keinen Grund, in der gegenwärtig unsicheren Umgebung überstürzt zu handeln. Die Daten werden uns sagen, wohin wir gehen müssen. Abseits des tagtäglichen geldpolitischen Handelns bietet das Konzept des natürlichen Zinssatzes einen nützlichen Rahmen. Dies zeigt sich auch in den von Ricardo Reis letzte Woche in Brüssel vorgestellten Politikszenarien. Er arbeitet mit der Annahme, dass die Renditen von Staatsanleihen auf dem aktuellen Niveau bleiben. Ich würde hinzufügen, dass die Inflation auf Zielkurs bleibt – tatsächlich bin ich deshalb im Amt und dazu verpflichtet. Unter der Annahme, dass die Produktion an Kapazitätsgrenzen liegt, wären die Politikzinsen dauerhaft höher als in der Vergangenheit. Aber die Empfehlungen zur tatsächlichen Geldpolitik hängen von den treibenden Kräften ab: Wird die neue Einstellung durch eine geringere Nachfrage nach sicheren und liquiden Vermögenswerten oder durch eine Produktivitätssteigerung verursacht? Und er hat noch zwei weitere Szenarien in seinem Papier! Das ist ein gutes Beispiel dafür, warum wir uns die Faktoren hinter den r-star-Schätzungen genauer ansehen sollten. Hier ist es wichtig, die Kräfte, die die Trends der realen Zinssätze verschieben, noch besser zu verstehen. Wir müssen herausfinden, wie sich diese Kräfte und Trends auf unsere Arbeit auswirken, um die Preisstabilität zu gewährleisten. Eine regelmäßige Überprüfung unserer geldpolitischen Strategie ist daher unerlässlich. Genau das tun wir derzeit im Eurosystem. Und natürlich betrachten wir in diesem Prozess alle Fragen, die ich zu r-star erwähnt habe. Unsere Sternenbeobachtungstour neigt sich dem Ende zu. Es stellt sich heraus, dass wir es eher mit Dunkler Materie als mit einem leuchtenden Stern zu tun hatten. So wie die Dunkle Materie ein spannendes Feld für Astronomen ist, ist r-star ein lohnendes Thema für Ökonomen. Allein mit r-star durch das geldpolitische Universum zu navigieren, könnte fast wie blindes Fliegen sein. Aber es als eines von vielen Instrumenten in Ihrem Cockpit zu haben, ist äußerst nützlich. Ich möchte mit einem erneuten Zitat von Stephen Hawking enden: "Die größten Errungenschaften der Menschheit kamen durch Gespräche zustande, und ihre größten Versäumnisse durch das Nicht-Sprechen." Fußnoten: Wicksell, K. (1898), Geldzins und Güterpreise: eine Studie über die den Tauschwert des Geldes bestimmenden Ursachen, Jena, G. Fischer (Englische Version wie oben (1936), Interest and prices: a study of the causes regulating the value of money, London, Macmillan). Obstfeld, M., Natürliche und neutrale reale Zinssätze: Vergangenheit und Zukunft, NBER Arbeitspapier, Nr. 31949, Dezember 2023. Brand, C., M. Bielecki und A. Penalver (2018), Der natürliche Zinssatz: Schätzungen, Treiber und Herausforderungen für die Geldpolitik, EZB Gelegentliche Papiere, Nr. 217. Cesa-Bianchi, A., R. Harrison und R. Sajedi (2023), Global R, CEPR Diskussionspapier Nr. 18518; Davis, J., C. Fuenzalida, L. Huetsch, B. Mills und A. M. Taylor (2024), Globale natürliche Zinssätze auf lange Sicht: Makro-Trends der Nachkriegszeit und der marktimplizierte r in 10 fortgeschrittenen Volkswirtschaften, Journal of International Economics, Bd. 149; Internationaler Währungsfonds (2023), Der natürliche Zinssatz: Treiber und Implikationen für die Politik, Weltwirtschaftsausblick, April, Kapitel 2. Über die Entwicklung der Risikobereitschaft an den Finanzmärkten siehe Deutsche Bundesbank, Risikobereitschaft an den Finanzmärkten und Geldpolitik, Monatsbericht, Januar 2025. Brand, C., N. Lisack und F. (fortsetzen) r* im monetären Politikuniversum: Navigationsstern oder Dunkle Materie?

Konstanze Schneider febrero 13, 2025
Delivered speech. 1 Introduction Ladies and gentlemen, I am delighted and honored to address such a distinguished...
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Ich bin sicher, Sie haben bereits erraten, welches Thema ich im Sinn habe: die natürliche Zinsrate – auch bekannt als r-star. Es handelt sich um ein Konzept, mit dem sich Ökonomen seit mehr als 125 Jahren auseinandersetzen. Und vielleicht hat es noch nie mehr Aufmerksamkeit erhalten als in der aktuellen Ära der Geldpolitik. Aus der Perspektive eines Zentralbankers möchte ich diskutieren, welche Rolle r-star im monetären Politikuniversum spielen kann und sollte. Ich werde meinen Vortrag um vier Schlüsselfragen strukturieren: Was ist r-star und warum ist es für die Geldpolitik interessant? Wie haben sich die Schätzungen für r-star in den letzten Jahrzehnten entwickelt? Was beeinflusst die Unsicherheit über aktuelle Schätzungen und die zukünftige Entwicklung von r-star? Welche Schlussfolgerungen sollte die Geldpolitik daraus ziehen? 2 Definition von r-star und Verwendung für die Geldpolitik Lassen Sie uns mit der Definition beginnen. Der natürliche Zinssatz ist der reale Zinssatz, der herrschen würde, wenn die Wirtschaft ihr Potenzial erreichen würde und die Preise stabil wären. R-star wird allgemein davon ausgegangen, dass es von realen Kräften beeinflusst wird, die strukturell das Gleichgewicht zwischen Sparen und Investieren beeinflussen. Denken Sie zum Beispiel an technologischen Fortschritt und demografische Faktoren. Das bedeutet auch, dass r-star per Definition unabhängig von der Geldpolitik sein sollte. Letzteres ergibt sich aus der weit verbreiteten Überzeugung, dass die Geldpolitik nur vorübergehend reale Variablen beeinflussen kann, langfristig jedoch neutral ist. Auf den ersten Blick könnte der natürliche Zinssatz ein Leitstern für die Durchführung der Geldpolitik sein. Wenn eine Zentralbank ihre Leitzinsen so festlegt, dass der reale Zinssatz über r-star liegt, ist die Geldpolitik restriktiv oder "straff". Folglich verlangsamt sich die wirtschaftliche Aktivität und die Inflationsrate sollte sinken. Wenn der reale Zinssatz unter r-star liegt, ist die Geldpolitik expansiv oder "locker". Sie bietet Anreize für Verbraucher, mehr zu kaufen und Unternehmen zu höheren Investitionen und Produktionen zu bewegen. Dies sollte zu mehr wirtschaftlicher Aktivität und einer höheren Inflationsrate führen. Allerdings bringt die Idee, dass der natürliche Zinssatz als Leitstern für die Geldpolitik dienen soll, tiefgreifende Herausforderungen mit sich. Vielleicht ruft der Name r-star Assoziationen mit Astronomie und Navigation hervor. Aber diese wären irreführend. Wenn r-star wie ein Stern am Himmel wäre, wäre er relativ leicht zu finden. Sterne strahlen Licht aus und sind daher beobachtbar. Der natürliche Zinssatz ist ein theoretisches Konzept. Es basiert auf einem hypothetischen Zustand der Welt. Das bedeutet, dass der natürliche Zinssatz von Natur aus nicht beobachtbar ist. Er kann nur geschätzt werden. Beispielsweise verwenden Modelle Annahmen über die Beziehung zwischen messbaren Variablen und r-star. In dieser Hinsicht ist der natürliche Zinssatz nicht so sehr wie ein hell leuchtender Stern am Himmel. Es ist eher eine Art Dunkle Materie. Da sie unsichtbar ist, schließen Astronomen Dunkle Materie indirekt aus ihren gravitativen Effekten. Wenn etwas schwer zu finden ist, spornt es die Forscher nur dazu an, noch intensiver zu suchen – ob es sich um Astronomen oder Ökonomen handelt. Daher können wir auf eine Vielzahl von Schätzmethoden für die Entwicklung des natürlichen Zinssatzes zurückgreifen. 3 Schätzungen für r-star im Laufe der Zeit Seit etwa den 1980er Jahren weisen verschiedene Schätzungen unterschiedlicher Art auf einen abwärtsgerichteten Trend für r-star über mehrere Jahrzehnte und in vielen fortgeschrittenen Volkswirtschaften hin. Nach der globalen Finanzkrise sanken die Schätzungen auf außergewöhnlich niedrige Niveaus. Diese Entwicklung war grob im Einklang mit der beobachteten Entwicklung der tatsächlichen realen Zinssätze von kurz- und langfristigen Staatsanleihen in diesem Zeitraum. Und kein Wunder: Langfristig sollten beide von den gleichen fundamentalen Kräften beeinflusst werden, die das Gleichgewicht zwischen Sparen und Investieren beeinflussen. Die Frage ist also: Was hat das Sparen angehoben und die Investitionen gedrückt? Eine einfache Antwort wäre: Langfristig ist das wichtigste Element das Potenzialwachstum. Aber diese Erkenntnis ist nicht sehr aufschlussreich. Das Potenzialwachstum ist auch nicht beobachtbar. Es wird von zugrunde liegenden Kräften bestimmt, wie Demografie und technologischer Fortschritt. Hier müssen wir nach den Ursachen suchen. Tatsächlich waren laut einer Reihe von aktuellen Studien nachlassendes Produktivitätswachstum und Alterung der Bevölkerung die Hauptfaktoren, die das Sparen erhöhten und die Investitionen verringerten. Eine geringere Produktivität verringert die Rendite von Investitionen, sodass die Menschen weniger bereit sind zu investieren. Da sie erwarten, länger zu leben, sind sie eher bereit zu sparen. Darüber hinaus könnten Ungleichheit, Risikoaversion und Fiskalpolitik weitere Faktoren sein. Beispielsweise erhöht wachsende Ungleichheit das Sparen, da wohlhabendere Haushalte einen größeren Anteil ihres Einkommens sparen. Ebenso führt höhere Risikoaversion zu höherem Sparen, insbesondere in sicheren Vermögenswerten, und verringert die Investitionen. Viele Schätzungen für r-star erreichten ihren Tiefpunkt in den Pandemiejahren 2020 und 2021. Danach gab es Anzeichen für eine teilweise Umkehr. Eine kürzlich durchgeführte Analyse von Eurosystem-Ökonomen mit einer Reihe von Modellen und Daten bis Ende 2024 legt nahe, dass die Schätzungen für r-star in realen Begriffen zwischen -½ % und ½ % und in nominalen Begriffen zwischen 1¾ % und 2¼ % liegen. Es ist klar, dass diese Spannen von den betrachteten Schätzansätzen abhängen. R im monetären Politikuniversum: Navigationsstern oder Dunkle Materie? Rewrite r* in the monetary policy universe: Navigationsstern oder Dunkle Materie? Der relevante Zinssatz, mit dem Sie die geldpolitische Ausrichtung steuern, beträgt derzeit 2,75 %. Nach einer vorherigen Serie von Zinssenkungen überlegen Sie, ob eine weitere Senkung angemessen wäre. Ihre Mitarbeiter informieren Sie darüber, dass verschiedene Punktabschätzungen von r-star nominal zwischen etwa 1,8 % und 2,5 % liegen. Wenn r-star am oberen Ende der Schätzungen liegen würde, würde der Politikzins mit der nächsten Zinssenkung neutral werden. Es sähe anders aus, wenn r-star am unteren Ende der Schätzungen liegen würde: Die Geldpolitik würde auch nach mehreren weiteren Zinssenkungen restriktiv bleiben. Wie würden Sie also vorgehen, wenn Sie eine bestimmte Ausrichtung erreichen möchten? Vorsicht: Wenn Sie sich auf eine falsche Schätzung verlassen, könnte Ihre Entscheidung eine andere Auswirkung auf die Inflation haben als beabsichtigt. Einfach den Mittelwert der Spanne zu wählen, könnte kein guter Kompromiss sein. Um die Punktabschätzungen herum gibt es oft Unsicherheitsbänder unterschiedlicher Größe und mit Asymmetrien. Wie Sie wahrscheinlich bereits vermutet haben: Es ist kein Zufall, dass ich diese spezielle Entscheidungssituation beschrieben habe. Sie ähnelt der im Euroraum vor dem nächsten geldpolitischen Treffen des EZB-Rats Anfang März. Nach mehreren Zinssenkungen könnte der neutrale Zinssatz bereits nahe sein – oder es könnte noch ein Stück Weg zu gehen sein. Das Fazit lautet hier: Je näher wir dem neutralen Zinssatz kommen, desto angemessener wird es, einen schrittweisen Ansatz zu wählen. Hierbei ist r-star ein hilfreiches Konzept: Es zeigt an, wann wir bei Zinssatzänderungen vorsichtiger vorgehen müssen, um keinen falschen Schritt zu machen. Gleichzeitig sind die Grenzen des Konzepts auch klar: Es wäre riskant, Entscheidungen hauptsächlich auf r-star-Schätzungen zu stützen. Viel mehr ist erforderlich, um die aktuelle geldpolitische Ausrichtung und den optimalen geldpolitischen Weg für die nahe Zukunft zu bewerten. Deshalb verwendet das Eurosystem eine Vielzahl von Finanz-, realwirtschaftlichen und anderen Indikatoren entlang des geldpolitischen Übertragungsmechanismus. Wir wollen das umfassendste Bild möglich haben. Und natürlich hat auch r-star einen Platz in diesem Bild. Beispielsweise ist r-star in modellbasierten optimalen Politikprojektionen enthalten, die wir im Entscheidungsprozess verwenden. Meiner Meinung nach hat sich das Vorgehen des EZB-Rats, datengetrieben und schrittweise vorzugehen, bewährt. Es gibt keinen Grund, in der gegenwärtig unsicheren Umgebung überstürzt zu handeln. Die Daten werden uns sagen, wohin wir gehen müssen. Abseits des tagtäglichen geldpolitischen Handelns bietet das Konzept des natürlichen Zinssatzes einen nützlichen Rahmen. Dies zeigt sich auch in den von Ricardo Reis letzte Woche in Brüssel vorgestellten Politikszenarien. Er arbeitet mit der Annahme, dass die Renditen von Staatsanleihen auf dem aktuellen Niveau bleiben. Ich würde hinzufügen, dass die Inflation auf Zielkurs bleibt – tatsächlich bin ich deshalb im Amt und dazu verpflichtet. Unter der Annahme, dass die Produktion an Kapazitätsgrenzen liegt, wären die Politikzinsen dauerhaft höher als in der Vergangenheit. Aber die Empfehlungen zur tatsächlichen Geldpolitik hängen von den treibenden Kräften ab: Wird die neue Einstellung durch eine geringere Nachfrage nach sicheren und liquiden Vermögenswerten oder durch eine Produktivitätssteigerung verursacht? Und er hat noch zwei weitere Szenarien in seinem Papier! Das ist ein gutes Beispiel dafür, warum wir uns die Faktoren hinter den r-star-Schätzungen genauer ansehen sollten. Hier ist es wichtig, die Kräfte, die die Trends der realen Zinssätze verschieben, noch besser zu verstehen. Wir müssen herausfinden, wie sich diese Kräfte und Trends auf unsere Arbeit auswirken, um die Preisstabilität zu gewährleisten. Eine regelmäßige Überprüfung unserer geldpolitischen Strategie ist daher unerlässlich. Genau das tun wir derzeit im Eurosystem. Und natürlich betrachten wir in diesem Prozess alle Fragen, die ich zu r-star erwähnt habe. Unsere Sternenbeobachtungstour neigt sich dem Ende zu. Es stellt sich heraus, dass wir es eher mit Dunkler Materie als mit einem leuchtenden Stern zu tun hatten. So wie die Dunkle Materie ein spannendes Feld für Astronomen ist, ist r-star ein lohnendes Thema für Ökonomen. Allein mit r-star durch das geldpolitische Universum zu navigieren, könnte fast wie blindes Fliegen sein. Aber es als eines von vielen Instrumenten in Ihrem Cockpit zu haben, ist äußerst nützlich. Ich möchte mit einem erneuten Zitat von Stephen Hawking enden: "Die größten Errungenschaften der Menschheit kamen durch Gespräche zustande, und ihre größten Versäumnisse durch das Nicht-Sprechen." Fußnoten: Wicksell, K. (1898), Geldzins und Güterpreise: eine Studie über die den Tauschwert des Geldes bestimmenden Ursachen, Jena, G. Fischer (Englische Version wie oben (1936), Interest and prices: a study of the causes regulating the value of money, London, Macmillan). Obstfeld, M., Natürliche und neutrale reale Zinssätze: Vergangenheit und Zukunft, NBER Arbeitspapier, Nr. 31949, Dezember 2023. Brand, C., M. Bielecki und A. Penalver (2018), Der natürliche Zinssatz: Schätzungen, Treiber und Herausforderungen für die Geldpolitik, EZB Gelegentliche Papiere, Nr. 217. Cesa-Bianchi, A., R. Harrison und R. Sajedi (2023), Global R, CEPR Diskussionspapier Nr. 18518; Davis, J., C. Fuenzalida, L. Huetsch, B. Mills und A. M. Taylor (2024), Globale natürliche Zinssätze auf lange Sicht: Makro-Trends der Nachkriegszeit und der marktimplizierte r in 10 fortgeschrittenen Volkswirtschaften, Journal of International Economics, Bd. 149; Internationaler Währungsfonds (2023), Der natürliche Zinssatz: Treiber und Implikationen für die Politik, Weltwirtschaftsausblick, April, Kapitel 2. Über die Entwicklung der Risikobereitschaft an den Finanzmärkten siehe Deutsche Bundesbank, Risikobereitschaft an den Finanzmärkten und Geldpolitik, Monatsbericht, Januar 2025. Brand, C., N. Lisack und F. (fortsetzen) r* im monetären Politikuniversum: Navigationsstern oder Dunkle Materie?

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